为什么低于$ 50的油比$ 70的油更有可能

油价很可能跌至每桶50美元以下，而不是继续上涨至70美元。由于对OPEC减产对石油库存的影响的过早预期，价格已超出供需基本面。

上周，美国库存增加了1,380万桶，是历史上第二大。这使美国原油库存达到了历史新高。

同时，自9月首次宣布OPEC减产以来，已经在致密油钻井中增加了130台水平钻机。这意味着美国产量将激增，并将继续拖累更高的价格。

比较库存分析表明，目前约每桶53美元的WTI油价过高，至少为每桶6美元。不要为每桶70美元的油价屏住呼吸。

库存是关键

多数分析师认为，既然欧佩克已决定减产，那么价格将稳步上涨。他们的逻辑是，生产过剩导致油价下跌和产量下降，应使市场达到生产-消费平衡。

问题在于生产与供需不一样，消费与需求不一样。库存介于两者之间，并调节生产-消费方程两侧的流量。

库存显然是供应的一部分，但也是需求的一部分。当需求少于供应时，多余的生产进入库存。当消耗量超过产量时，会从需求量增加的库存中撤出石油。

国际能源机构（IEA）上周报告说，如果如宣布的那样进行欧佩克减产，那么全球液体市场将在2017年第一季度前陷入供应短缺。

图1。国际能源署的需求/供应平衡至2Q17。资源：IEA 2017年2月《石油市场报告》。

然而，基于IEA预测的OECD库存增加了，现在比5年平均水平高出4亿桶（图2）。为了在2017年第一季度出现供应短缺，必须在接下来的6周内大幅减少这些库存。比较库存分析为减少的必要数量提供了一些背景信息。

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图2。OECD增量库存处于创纪录的高位，尽管最近几个月绝对库存已趋于平缓。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

比较库存将当前存储水平与过去5年中同一日历日期的移动平均值进行比较。通过标准化季节性变化的储量变化并将其与5年平均值进行比较，这提供了一种最可靠的方式来了解石油价格趋势。

图3显示，经合组织现有比较库存（C.I.）处于历史最高水平，超过3亿桶（绝对库存为31亿桶）。

C.I.大约为零（+/-约50 mmb）的值对应于过去十年中的高油价时期（每桶> 80美元）。这表明，比较库存需要下降约200至3亿桶，以支撑每桶70至80美元的油价。

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图3。OECD比较库存处于历史最高水平，需要下跌200-300 mmb，以支持每桶油价70-80美元。资源：EIA STEO和迷宫咨询服务公司

IEA在图1中显然显示为“需求/供应平衡”，实际上是需求/生产平衡。如果欧佩克如前所述削减减产，那么2017年前两个季度的消费量将超过产量，并且将有库存撤出的情况。这是合理的需求增长。

在此余额计算中，存货中剩余的数十亿桶工作能力不视为供应。这扭曲了供求关系。*至少，它不将图2中自2013年12月以来累积的约5.5亿桶增量库存视为供应。

库存就像石油的储蓄账户。它可能与支票不在单独的帐户中，但属于可用总供应量的一部分。通过考虑比较库存，可以轻松避免这种对供需定义的混淆。

图4是经合组织比较库存和布伦特原油价格的交叉图。它显示，目前的每桶约55美元的价格与趋势线相比，高估了每桶约10美元。它进一步表明，相对库存水平必须下降约2亿桶，才能支撑每桶70美元左右的油价。

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图4。经合组织比较库存创历史新高–比较库存表明当前价格为每桶高估10美元左右。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

由于欧佩克减产，走向市场平衡的趋势不得不加速。尽管如此，为支撑更高的石油价格而必须进行的大量库存削减只会在更长的时期内发生。

将经合组织的库存量减少400 mmb至五年平均水平至少需要一年。假设所有欧佩克削减措施均按宣布的进行，并持续超过这些协议的6个月期限。它还假定非欧佩克国家的产量下降或至少保持不变。

美国生产不会保持静态

值得回顾的是，美国和加拿大的过度生产是2014年全球石油价格暴跌的诱因（图5）。截至2015年3月的峰值产量水平，这两个国家几乎占世界原油和租赁凝析油产量增量增量的一半（44％）。

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图5。美国+加拿大增量输出：低油价的主要贡献者。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

从2015年4月到2016年9月，美国产量每天下降超过100万桶（mmb / d），但由于油价上涨，目前正在恢复（图6）。EIA预测，到2017年底，现场产量将增加到9.28 mmb / d，到2018年12月将达到近10 mmb / d。

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图6。从2015年4月至2016年9月，美国原油产量在过去4个月下降了1.06 mmb / d后增加了290 kb / d。资源：EIA 2017年2月STEO和Labyrinth Consulting Services，Inc.

EIA并不预测WTI的油价在这两年期间将超过每桶60美元。有趣的是，EIA显示，2017年2月价格跌至每桶50美元以下，直至年中一直保持在该水平。

欧佩克宣布2016年9月达成减产协议后，美国水平致密石油钻机数量增加。从那时起，二叠纪盆地致密油层中增加了130台钻机，其中67％位于图2中。在最近的几周中，Eagle Ford的游戏台数取得了令人瞩目的成就，而Bakken的台数也稳步增长。

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图7。自2016年9月中旬以来增加了130个紧密石油钻机：67％位于二叠纪盆地。资源：贝克休斯，EIA，彭博社和迷宫咨询服务公司

这反映出大量资金流入这些公司，肯定会导致产量增加。2016年，大约有100亿美元用于二叠纪盆地水平致密油井的钻井和完井成本。另外有280亿美元用于二叠纪土地收购。

70美元的油价不要屏住呼吸

自2014年大跌以来，交易员，分析师和媒体一直在寻找各种可能的理由来预期更高的价格。对石油输出国组织减产或冻结的预期至少一年以来人为地抬高了油价，现在，纽约商品交易所（NYMEX）期货价格目前为每桶53美元，可能至少占每桶6美元。

《华尔街日报》最近的一篇文章指出，在一月份的最后一周，原油期货多头头寸创下新纪录。它继续推测这意味着石油供应过剩的可能终结，价格应该上涨。

该观点不受历史支持。实际上，创纪录的多头头寸通常是在油价下跌之后。图8中显示的显着示例包括2008年金融危机，2014年世界石油价格暴跌以及2015年春季短暂回升至60美元附近的价格下跌。

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图8。原油期货创纪录的多头表明价格将下跌。资源：CFTC，EIA和迷宫咨询服务公司

库存数据提供了令人信服的证据，表明当前的石油价格被高估了。上周，美国原油库存增加了1380万桶。这是有史以来第二高的每周添加量，最高的是2016年10月28日的14.2 mmb，当时WTI价格每桶低约5美元。

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图9。原油库存处于创纪录的水平，比5年平均水平高出140 mmb。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

比较库存也接近历史最高水平（图10）。当C.I.在2016年3月达到这一水平时，WTI价格约为每桶39美元。当C.I. 2016年8月价格略低，约为每桶47美元。图10中的趋势线显示，油价可能被高估了约每桶6美元或7美元。

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图10。比较库存接近纪录高位-比较库存表明当前价格为每桶高估约7美元。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

石油价格并不总是反映基本面，但市场最终会因这些基本面而做出调整。比较库存分析表明，当前的石油价格被高估了。市场可能已经在预期欧佩克减产的提振价格。如果这样的话，价格涨幅可能不会超过目前的水平，很快就不可能达到70美元的预期。

欧佩克的减产几乎肯定使油价跌破了底线，但波动性将继续像过去两年一样成为市场特征。美国的生产是万能的，几乎肯定会拖累价格上涨。我的猜测是，在欧佩克减产的影响反映在全球库存减少之前，WTI的价格很可能跌至每桶50美元以下。

*值得称赞的是，IEA显示，2016年的库存下降幅度达到了2011-2015年平均水平的最高水平。这并不会改变当前库存水平比2012-2016年5年平均值高出400 mmb的事实。这就是为什么比较库存至关重要。