“史上最大环保IPO潮”后续：上市之后环保企业有什么新危机？

“截止到9月28日，今年前9个月挂牌/拟分拆上市的环企已达28家，不仅远超有环保IPO大年的2020年，更是突破历年上市数量的最大值，再次刷新历史纪录。”

这句话摘自《“环保茅”来了！今年前三季度28家环企上市破历史记录》一文，这篇文章不仅说明今年上市环企数量之多，还对上市环企登陆板块、业务领域、股价涨幅、最新市值和盈利能力进行了全面梳理，但是还遗留三个热点话题仍需进一步探讨：

1在前有产业寒冬，后有疫情冲击，环保越来越难干的当下，为何近两年大批环企“削尖脑袋”想上市？这波环企上市潮与上一波相比，有何不同？

2好不容易做到了上市，为何大家市值普遍不高？资本为何这么不看好环保产业？

3为什么说“最难的不是上市，而是上市之后”？从外部和内部环境分析，这波上市环企面临哪些几十年未遇的“危机”与“关卡”？

这三个话题，仁者见仁智者见智，没有标准答案，笔者也是一家之言，不当之处还请批评指正。

▼2021年前三季度，拟挂牌/分拆上市的环保企业高达28家

壹债务危机余温未过，为何大批环企“削尖脑袋”想上市？

首先，这跟行业基本属性有关。做环保是要花钱，而且还不是小钱，面对政府支付能力下滑，许多项目工程都是垫资启动，先花钱后收费是常态，PPP项目是如此，BOT项目也是如此，所以说，相对于其他行业，环保企业IPO是“救命稻草”，等不起拖不起，能上市就尽量上市，能早一点就尽量别拖。

其次，不仅仅是环保行业，其他行业企业也都热衷IPO，这是由于上市带给企业最大的好处是融资成本和财富变现能力。

无论股权还是债权，上市后融资成本都比未上市公司低很多，以某地级未上市龙头公司为例，可能银行一年期贷款融资实际成本是12%，而上市公司则是基准利率（注：最新数据一年期LPR为4.05%）；同样的，规范税后5000万净利的企业私募股权融1亿元的成本可能是25%的股权，而同样的上市公司可能只需要6.7%的股权。

一边是12%，一边是4.05%，如此巨大的融资成本差异就决定了企业肯定都愿意上市融资。

第三，对于企业创始人而言，上市前后的财富变现能力简直是天壤之别。还是拿5000万净利的企业举例，假设是个人持有100%股权，上市前每年只能从5000万中拿一部分出来用，上市后股票市值可能在15亿元以上，需要用钱只需要减持一点股票即可。

所以，上市还是不上市，无论是对于企业还是对于老板个人，都有巨大的差异。面对“真金白银”的诱惑，大批企业“削减脑袋”想要上市就不难理解了。

贰IPO开闸，不盈利也能上市中型环保技术厂商迎来春天

纵观环保行业20年发展史，早期一批靠工程bot项目推动产业红利的，大多在2015年前后就已经上市了，要么赴港上市，要么A股主板，这些早期上市的环保老兵大都享受到环境基础设施补短板的政策红利，恰好赶上供水设施、市政污水、垃圾焚烧大举建设的好时候。规模做到一定程度，上市就变成水到渠成的事情了。

而如今上市的环保企业，无论是主板，还是创业板、科创板，都有一个共性，就是大都是给早期工程项目做配套、做服务、做运营的企业，这些企业伴随着“前辈们”成长，他们自身也在壮大。所以我们看到近两年上市的企业，既是环保行业非常细分的子领域，也是产业下游设备技术厂商，做膜、水泵、生物滤池、勘测设计、水质监测、垃圾渗滤液、填埋气治理的都纷纷登录资本市场（如下图）。

此外，环保企业纷纷上市还跟当前较为宽松的IPO审核环境有关，也就是笔者多次提到的“注册制改革”，不仅简化了上市流程，而且对公司营收、净利润等硬性财务指标要求放宽不少，准入门槛大大降低。

到底有多宽松，以大火的科创板为例，根据2020年3月上交所颁布的《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（下称《暂行规定》），对于即将IPO科创板企业，其财务指标可以“五选一”，比原来宽松不少，详情查看去年文章《今年过会上市28家！深挖环企集体IPO背后》。

我们以2020年科创板上市的环保企业分析，绝大多数企业净利润约在4千万-8千万之间，净利润最低当属武汉路德环境，2019年归母净利润4406万元，加上2018年净利润1829万元，刚过了科创板规定累计净利润不低于5千万的上会门槛。

此外，不乏还有营收和净利润下滑的过会企业，如济南恒誉环保和青岛达能环保，2019年营业收入和净利润均出现下滑，今年上市膜企唯赛勃也是，2020年归母净利润下滑三成至4674万元。

这些都说明了只要企业没有硬伤，都能IPO，上市不再是遥不可及的梦。

叁资本漠视、支付能力下滑、红利期缩短上市环企危机四伏

当然了，一大波有一定规模的中型环保企业上市，这本身并不代表什么，也不能说明未来环保行业前途就一定一片光明，产业红利能有多诱人，只能说明这些企业在上一轮竞争中，伴随着环保前辈们的壮大自身也喝到了“肉汤”，又恰逢赶上较为宽松的过会门槛，从而成功挂牌上市，暂时领先而已。

事实上，这波上市环企市值约20亿元，净利润大都5千万-1个亿（如下图），已经达到“中等收入规模”，整个团队很容易陷入“舒适区”，未来能否走出“舒适区”，创造更大利润？一切还尚存疑问，只能说上市之后，要想追求更高利润比以往难得多，面临的危机和关卡也更多。

先从资本市场对环保产业的态度、政府支付能力、产业红利期、市场竞争等外部客观因素，说说这波上市企业面临的几十年未遇的“危机”。

（1）资本趋于理性，昔日冲概念投环保时代已去

与上市环企争相IPO的“热闹景象”相比，近年来资本对环保态度不是有点冷，而是非常冷。

安信证券数据显示，2020年，沪深300指数累计上涨25.5%，环保板块累计下跌4.04%，连续3年跑输大盘，环保工程及服务板块在29个行业中排行24，继续倒数。

这是不争的事实，过去资本冲概念，一股脑“闭眼”投环保的情况已经过去，资本市场逐渐趋于理性，所以我们看到，明明是国家支持的朝阳行业，利好政策出尽，但是股价却持续低迷，即便是龙头股仍然未见起色。

其中的原因太多了，一方面跟环保行业自身属性有关，环保行业重资产属性、回报期长的特点，决定了这不是一个能迅速见到收益的行业，而资本追求的是短期收益、快速回报，因此注定不被资本喜欢；另一方面与前几年债务危机、名企纷纷暴雷有关，行业爆发的黑天鹅事件太多了，被督察组查出造假的、资金链断裂的、增长不及预期的、易主退市的，一桩桩一件件，使得本就不被资本看好的环保产业更加“雪上加霜”，机构对环保产业信心不足。

（2）经济下滑，政府/工业企业支付能力萎缩

其实，资本并不是不相信环保产业，而是不相信甲方的支付能力，尤其是单纯依靠政府出钱的环保产业。

我们都知道，做环保是要花钱，不仅要花钱，还要持续地花钱，而且花的都是大钱。

尴尬的是，作为环保主要两大付费方，一个是政府，面对经济下滑，政府支付能力也在萎缩，一面收入减少，一面减税降负支出增加，可用于环保投入自然不足；另一个工业企业，低质量的企业没钱做环保，高质量的公司又不多，这就造成了一督查全是问题，所以不少人在纳闷，有些地方明明有环保治理的需求，为什么去干的企业几乎都没有挣到钱，甚至亏损苦撑下去？

“这些都是伪需求，有多少上市民企前仆后继的栽倒在了真问题背后的伪需求上，忽略甲方支付能力，看到所谓的蓝海市场，就一股脑的往前冲，结果把负债，应收账款越做越高，最终引发债务危机。”某环保企业高管说道。

（3）从增量到存量，正在消失市场红利

经过过去30年的城镇化发展，环境基础设施补短板已经接近尾声，新增项目越来越少，很少能见到千吨级的垃圾焚烧项目开标，也很少看到大规模的供水设施、污水处理厂兴建，如今整个行业已经由增量PK，进入到存量项目深耕细作的时代。

最近几年为什么大家都在喊生意越来越难做，钱越来越难挣？其中一个原因是，经过几十年发展，好多行业都已经进入存量市场，房地产是这样，环保行业也是这样。相较于增量市场的市场红利清晰可见，只要有关系有人脉就能“玩得转”而言，存量市场则要求已有客户群做深度耕耘，难度很大，企业要是没有真本事，没有独特的核心竞争力是玩不转的。

现如今，环保行业哪有什么看得见蓝海？以危废为例，5年前是香饽饽，现在千亿神话破灭，处理费由最高的8000元/吨跌至2000元/吨，行业还出现了内卷化，“老大哥”东江环保也因行业竞争加剧，无害化处置价格下降，导致今年上半年公司净利润下滑了3成。

（4）前有狼后有虎，每个细分板块面对的都是“千军万马”

深入研究这波上市的环企，即便它们都是细分领域的“独角兽”，但是眼下行业生态圈正在发生微妙变化，竞争日益激烈，前有狼后有虎，每个细分板块面对的都是“千军万马”，有的不仅仅圈内本玩家，还有来自不同政府背景的地方国资。

一个是雨后春笋般出现的省级环保集团，还有借助政府名义与环企成立的合资公司。

上述企业高管继续补充说，“以前这些资本看不上环保，最近几年可能大环境不好了，其他行业也不好做了，于是就都来干环保了。这些政府入股的合资公司，国资不仅占股分成，从中捞一笔，而且我们这种专业干环保的还受它们监管，不敢得罪它们，关系还得小心维护着。”

当裁判员下场，也跟运动员同场竞技，作为运动员的环保企业哪有不心慌的道理？

肆做好自己该做的事上市环企的“三忌”与“三要”

说完外部客观因素，结合上一波上市民企的教训，再说说容易被企业忽视的内部因素，因为内因往往更加致命。

（1）忌盲目贪大，野心与实力要匹配

纵观近几年倒下去上市民企，表面来看，是由于金融领域去杆干、PPP强监管惹得祸，实则归根到底还是企业内部风险意识不足，野心太大，都曾做出超出财务能力范围之外的激进扩张之举。

无论是已退市离场的盛运、凯迪，还是天翔环境，都曾在上市之后，根基还不稳就开始大规模举债并购、一路买买买盲目贪大，最终退市摘帽、破产清算，希望这波上市环企能够充分吸取其中教训，忌盲目贪大，企业家野心一定要公司现有财务实力相匹配，必要时还要储备着资金过冬。

（2）忌心浮气躁，实业与资本要相辅相成

资本是个好东西，但是资本也最能迷惑心智，很多创始人或者高管在上市前还能兢兢业业、勤勤恳恳做事，但是上市后人就“飘了”，心浮气躁，无心实业，发现苦心经营产品、打磨技术来钱太慢，就开始花太多心思在资本运作上，不仅荒废实业，严重者还游走在法律边缘，玩起内幕交易伎俩。

上市之前企业规模小、人员少、面临生存压力大家很容易拧起一股绳做事，上市之后团队迅速扩张，人员变得复杂，浮躁的、谄媚的、不干事的、抢功的使得团队乌烟瘴气，久而久之人心涣散。

任正非曾说华为坚持不上市原因之一，“一旦上市，一些持股的股东们看着股市几十亿元，几百亿元，逼着我们横向发展，就无法朝着目标和理想奋斗，我们就攻不进无人区了。”

（3）忌独断专行，放权与掌权要有“度”

这波由小做大的上市环企都是细分领域的冠军，上市之前，有些企业创始人习惯大事小事一把抓，上市之后管理思维很难改变，可能出于不信任，导致高管团队沦为跑腿办事的执行角色，没有任何发言决策权。

还有些企业的利益分配机制出了问题，不肯在优质团队建设上花费过多，久而久之吸引不到人才，核心人才也纷纷流失。

对于瞬息万变的市场，以及不断涌现的产业机遇，上市之后，企业管理者固步自封不行，独断专行不行，谋而无断也不行，要虚心接受外部变化，忌独断专行，放权与掌权要有“度”，以开放包容的心胸和果敢决断的眼光应对接下来的危机。

就像有人说的那样，十四五开局，已经给不少环保企业判了死缓，十五五开局或许就是斩首的时刻，到时候没有真本事的上市环企会更难受，尤其是带病上市的，出局或许更快。