翱捷科技688亿市值背后，是一场资本的狂欢

科创板开通可谓是中国资本市场的巨大进步，它为无数中小企业和新兴企业提供了上市之门；但同时过于自由的定价以及较为宽松的上市条件，也出现了不少“发行市值惊人”的新股。

2021年最贵的新股禾迈股份，公司原本只想融资5亿元，但却被券商生生募集到了55亿元，迫不得已只能用购买45亿理财的方式来“充分”利用资金。

如今，似曾相识的情况又再次出现，即将于1月14日登陆科创板的翱捷科技在持续亏损的情况下，依然以165．54元的发行价上市，发行市值更是达到惊人的688亿元。

这样高估值很大原因是基于公司稀缺的概念。翱捷科技不仅是A股第一家上市的基带公司，同时也是全球稀缺的基带芯片厂商。芯片概念本就热门，叠加目前全球“缺芯潮”，似乎贵有贵的道理。

虽然对于科创板的公司而言，不应该用盈利能力来衡量一家公司的价值，但翱捷科技发行前的每股净资产却仅有3．54元，发行价格几乎是发行前净资产的近47倍，除了稀缺概念外，它的基本面真的能够支撑起这样一个“玄幻”的估值吗？

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“老炮”攒局

2013年11月，已经成功赴美上市的芯片企业锐迪科陷入一场并购风波之中。

当时，“浦东科投”向锐迪科发出了15．5美元的收购要约，并已经获得了相关部门的批准。这种情况下，紫光集团突然横刀夺爱，以18．5美元的高价发出收购邀约，并愿意给予4．5亿元的“分手费”。

尽管时任锐迪科CEO戴保家坚决站在“浦东科投”的一边，但最终他依然没有阻止这场交易，戴保家只能以被“下课”而退出公司管理。

戴保家是芯片业的资深“老炮”，早年曾先后在硅谷创立了线性功率放大器开发商 USI 公司和中国 IC设计公司锐迪科，并成功将锐迪科运作上市，可谓有着丰富的经验与人脉。

从锐迪科被“下课”后，戴保家选择再次创业，于2015年与“浦东科投”一起创建了翱捷科技，但发展初期的翱捷科技竞争力并不充足，更像是一个SPAC类型的公司。可以说，翱捷科技能达到怎样的高度，完全取决于戴保家能够置入怎样的资产。

翱捷科技创立后不久，公司就收购韩国芯片公司 Alphean，并在2016年收购江苏智多芯，共形成高达6．84亿元的商誉。然而让市场惊愕的是，这两笔收购并未给翱捷科技带来实际的帮助。

2017年翱捷科技再次并入Marvell的移动通信部门，将后者基带IP、Thin－modem产品线以及成熟的基带研发团队全盘收纳。由于Alphean和智多芯的业务能够被Marvell完美取代，因此翱捷科技全额计提了6．84亿元的商誉损失。

不难看出，Marvell移动通信部就是戴保家所攒的“局”，在纳入这块业务后，翱捷科技迅速引入阿里网络、深创投、万容红土等机构的投资，其中阿里网络还成为公司放弃控股权的第一大股东。

虽然翱捷科技后续又收购了智擎信息，拓局至人工智能领域，但不难看出，翱捷科技的核心价值依旧取决于当初Marvell移动通信部的团队。

如今，戴保家成功将翱捷科技运作上市，对于被母公司抛弃的“Marvell移动通信部”来说，他们终于迎来证明自己的机会。

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Marvell的陨落

Marvell曾经是世界一流的半导体公司，在4G网络刚刚普及的时候，Marvell率先发布了全球首款聚焦于“千元机”的低端4G芯片，由此一度抢得先机。

然而，随着联发科、高通和展讯的入局，Marvell逐渐开始显露疲态，并最终在2016年迎来人员“大清洗”，Marvell的创始人周秀文和戴伟丽夫妇双双离职，公司的业务线也出现重大调整。

具体而言，就是剥离通讯业务，梭哈网络业务。

在通信基带这个“黑暗森林”中，永远秉承着胜者为王的法则。赢者通吃，败者出局，Marvell并非第一个被“淘汰”出局的种子选手，在此之前，德州仪器、博通和英特尔都曾失败而归。

2017年，Marvell先后向翱捷科技和Synaptic公司出售了移动通信业务和机顶盒业务，2019年再次向NXP公司出售WiFi连接业务，三次交易的价格如图：

从交易金额分析，Marvell的核心资产基本集中于WIFI连接业务，而移动通讯业务和机顶盒业务几乎是“白菜价”甩卖。

翱捷科技招股书显示，购买Marvell移动通讯业务时的花费为3．66亿元（按照当时汇率约0．54亿美元），而Marvell移动通讯部可辨别的净资产就达到3．37亿元，这次收购仅仅溢价约9％，可见市场对于Marvell移动通讯业务的认可度并不高。

要知道，此前翱捷科技收购名不见经传的Alphean和智多芯时，都产生了6．84亿元的商誉，而收购Marvell移动通讯部却仅产生2900万元的商誉。

这背后蕴含双重含义，其一翱捷科技这次收购价格并不贵，其二则证明收购的资产含金量可能没有想象的那么高。

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到底应该如何定义翱捷科技？

翱捷科技真的是A股基带芯片第一股？

基带是通讯设备中的最核心模块，负责完成移动网络中无线信号的解调、解扰、解扩和解码工作，并将最终解码完成的数字信号传递给上层处理系统进行处理。

一直以来，手机都是基带芯片的第一战场，从2G到5G，每一次通信技术换代都会造成基带芯片厂商的一次洗牌，因此通讯基带也是芯片也是基带公司的核心竞争力所在。

从翱捷科技招股书披露的数据看，通讯基带芯片始终是公司营收占比最高的业务。收购Marvell通讯业务部初期，这项业务甚至占到总营收的98％。

后来，随着公司开始布局物联网芯片，公司营收的占比才开始逐渐丰富，但即使如此通讯基带业务也始终是翱捷科技最重要的一块业务。

然而，就是如此重要的业务，实则却几乎没有行业竞争力。

在招股书中，翱捷科技将高通、联发科等基带龙头公司当做可比对象，但实际上现阶段的翱捷科技根本没有资格与他们的基带业务进行对比。

众所周知，5G已经在全球很多地方普及，因此5G基带芯片市场也已经十分成熟。中国手机基带市场，主要被高通、联发科、海思半导体、紫光展锐所瓜分，而翱捷科技的5G基带芯片才仅处于回片阶段，尚没有获得客户的订单。

目前，翱捷科技营收占比最高的通讯基带芯片，实则是来自于功能机，甚至没有获得3G、4G手机厂商的订单。

现如今使用功能机的主要是上了年纪的老人和世界上的欠发达地区的人民，因此我们可以看到翱捷科技基带芯片业务的营收主要由境外贡献，境内的份额几乎可以忽略。

正是基于此种状况，导致翱捷科技的业绩实际存在极大的风险。首先，功能机本就是一种濒临淘汰的产品，这种产品还能贡献多久的利润谁都不知道；另一方面，海外市场存在极大的波动性，无论是疫情还是当地的本土替代，都有可能对公司业绩造成冲击。

实际上，翱捷科技本身也知道这样做并非长久之计，因此公司在2018开始布局物联网芯片业务。与通讯基带芯片相比，物联网芯片的难度就要低很多，目前翱捷科技已经在国内获得了一定的市场份额，受益于物联网的崛起，翱捷科技未来或在物联网芯片拥有更大的机会。

手机领域遇阻，公司将蜂窝基带业务转向模组厂商进行低价销售，并运用到物联网领域。这导致公司的毛利急转直下，招股书显示公司2018年、2019年、2020年，2021年上半年的毛利率分别为33．1％、18．08％、23．86％和18．29％。翱捷科技长时间的亏损也证明，这项业务的利润实在有点过低了。

通过抽丝剥茧，我们认为目前市场对于翱捷科技的认知是存在偏差的：它在通讯基带业务上竞争力并不强，相反更像一家冉冉升起的物联网芯片企业。

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资本的狂欢

翱捷科技上市背后，实则是一场资本狂欢。

五年之前，翱捷科技以不到4亿元的价格收购了Marvell移动通信业务及团队；五年后，管理层将这个项目运营到了688亿的发行市值。

过去五年间，翱捷科技没有发生改变吗？当然有！在翱捷科技刚刚收购Marvell移动通信团队时，公司共有488名研发人员，如今这一数字上升到874名；当时翱捷科技的营收主要以通讯基带业务为主，如今公司又开拓了物联网芯片业务，甚至未来还有AI芯片业务。

今天的翱捷科技就是以当时Marvell移动通信团队为班底进行的扩建。招股书显示，当时翱捷科技从Marvell吸纳了133名研发人员，到目前也只有13人离职，大多数核心人才已经成为公司的骨干。

当年Marvell移动通信团队班底能够贡献出怎样的科研成果，实则就是翱捷科技未来的最大价值。但从目前来看，翱捷科技在通讯基带芯片业务并无突破，物联网芯片也仅算刚刚起步。

对于这样一家业务充满不确定性的公司，真的配得上它的发行估值吗？

当时不足4亿元的投入，如今换来数百亿的市值，可见管理层资本运作经验的老道。在2020年5月，翱捷科技完成了D轮融资，当时公司的估值为16亿美元，大约为100亿美元，但一年半之后之一数额又涨了数倍。

当然，我们并非一味否定翱捷科技的价值，对于曾经在4G芯片创造不俗成绩的Marvell移动通信团队，我们是充分认可的。

但正如前文所述，通讯基带芯片是一个胜者为王的战场，已经失去先发优势的翱捷科技想要追上业界主流，这是英特尔等巨头都无法做成的事情，难度可想而知。

再加上这个赛道需要持续投入大量的研发资金，对于刚刚上市的翱捷科技而言，真的能够完成这样的任务吗？

此前，戴保家接受采访时，曾表示基带芯片企业一般有两种策略：一种是抢跑道。产品定位要最先进的，产品不一定要很完美、很成熟，但必须要第一个做出来；另一种是产品有量了才会去跟去做，讲究性价比。

显然，翱捷科技是希望以性价比来抢占成熟市场。但目前而言，翱捷科技在功能机和物联网领域扩局，但亏损依旧，何时达到利润奇点尚未可知。

然而，无论翱捷科技未来发展如何，上市对于早期的机构投资者来说都是稳赚不赔，但这样的资本运作对于中国半导体行业来说又有多大的价值呢？衷心希望翱捷科技可以用融到的近70亿元做出一些成绩。