石油价格不稳定，能源股遭受重创

早在5月，我们就指出了高盛的一项有趣观察：与2015年末和2016年大部分时间不同，当股市表现出对油价低迷惊人的抵御力时，2017年，欧佩克未能稳定油价最终严重打击了能源股。正如高盛在5月中旬所说的那样，在讨论最新的原油抛售时，“对于更长期的合同，这一点更加明显，反映出人们越来越担心2018年及以后的未来结余”。“在高收益市场中，过去几周来能源行业的贝塔值再次超过了原油的贝塔值，这种模式让人想起先前在2016年下半年和2017年初发生的石油抛售事件（图表3）。”高盛还指出，能源高收益债券的表现优于“自年初以来能源股票表现严重落后的情况（图4）。”

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在许多其他交易员和分析师也指出石油和垃圾债券之间的分离很奇怪的情况下，高盛提出了答案：我们认为，相对于它们自己的近期历史和与之相比，能源信用的抵御力要强得多，这反映了三个关键因素。

-首先，相对于信贷而言，现货走势与长期油价之间的相互作用对股票更具破坏性。对于股票投资者而言，长期价格的急剧下跌表明未来收益的前景可能变得更具挑战性，从而导致该行业估值的下调。对于债券投资者而言，重点仍然更多地放在生产成本和效率收益上，这两个方面在过去几个季度中都得到了显着改善。根据2016年的数据，我们的信用研究团队估计，其勘探与生产承保范围的成本收支平衡水平为$ 56 / bbl，而2015年为$ 68 / bbl，这是一个巨大的下降幅度，突显了自新石油订单生效以来的效率提升幅度，尤其是对于页岩油生产商。

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-其次，HY Energy发行人的信用质量在过去几个季度中有所改善。违约率大幅下降，而CCC评级的能源债券所占比例下降至与历史规范一致的水平

-最后，再融资风险非常低，而能源发行人仍然可以进入融资市场

同时，6月下旬，UBS信贷分析师Matthew Mish进一步走了一步，并提出虽然很大程度上不顾近期的石油走势，但高收益信贷将开始支撑，WTI跌破40美元以下：

12个月WTI或低于40美元将加剧2015年风格的HY能源风险。我们估计12个月WTI大幅或持续下跌至40美元以下（目前为40中期）将带给美国非线性下行风险HY能源。这略低于HY E＆P公司的平均收支平衡油价。此外，近30％的公司只有足够的流动性，并且随着对冲的展开而依赖外部融资。

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“如果油价跌至40美元或更低，对世界其他地区利润的负面影响（通过美国公司与大宗商品相关的外国子公司）可能对公司总利润产生重大不利影响，而40美元的长期价格将引发更大的压力，进入2018年的低质高收益债券发行人违约（并可能促使银行在一定程度上收紧C＆I贷款的贷款标准）。尽管较低的油价将限制上行通胀风险，但市场对美联储升息的预期已经远低于美联储所预测的中位数，这表明市场已经为鸽派结果定价。石油价格的供给驱动的下跌，加上股市的弹性和金融状况的影响，仍可能使美联储的紧缩政策超出市场预期。”啊，是的，自相矛盾的世界是，超宽松的美联储对油价造成通缩，因为它使美国页岩公司可以通过以低廉的债务扩大资产负债表来抵消现金流量的下降。正如某些人所暗示的那样，如果页岩资产负债表不再能够以超低利率重现，使许多人破产并促使欧佩克（OPEC）采取行动，那么美联储的紧缩政策是否会导致油价飙升将是一件有趣的事情。迫切希望减少边际供应。但这是另一天要跨越的桥梁。目前，我们希望引起读者的注意，高盛是在第一份报告指出潜在的油价与垃圾价差之间存在奇怪的分歧后的两个月内提出的跟进报告，该问题提出了与瑞银6月份相同的问题，即“何时HY将开始关注石油”，并指出“近期石油市场的价格走势以及HY能源行业的强劲反应促使许多市场参与者质疑大范围HY市场继续抵抗低油价的能力价格。我们认为，油价成为高收益点差的主要定向驱动力的门槛仍然很高，但风险已经上升。”

以下是高盛Lotfi Karoui的一些其他观察结果：

量化此风险的一种方法是检查高收益市场对油价走势的反应中的任何潜在不对称性。图4透视了这一点，并描绘了高收益每周总收益（除能源）对每周原油价格收益的响应自2014年新石油订单生效以来。

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左面板显示负油价回报的影响，而右面板显示对正油价回报的响应。图表4中的关键信息是双重的。首先，高收益市场对原油价格走势的反应是不对称的，油价负收益对高收益前能源总收益的影响几乎是正油价收益的两倍。

那么什么时候会发现垃圾债券呢？毫不奇怪，高盛得出的结论与瑞银相同：“按照表4所示的简单单变量回归以面值计算，建议油价下跌20％至每桶40美元以下，将导致高收益前能源总收益下降2％。该估算显然受到不确定性和风险的影响油价大幅下跌的风险仍然很低。但是，正如我们的商品团队最近讨论的那样，数据波动性继续影响市场情绪，这导致短期内出现较大幅度上下波动的风险。

值得指出的是，许多策略师建议，任何股票抛售都将首先由信贷下降引发，因为高贝塔垃圾空间将是任何潜在崩盘的催化剂。因此，有趣的是，也许令人困惑的是，美国股票市场和美联储货币政策的命运现在掌握在沙特阿拉伯，欧佩克以及当然还有美国页岩油生产商手中。一个人想知道他们是否意识到这一点，以及他们因此拥有多少杠杆...

通过Zerohedge.com