深度 | 一次说清LCOE的所有误区

如果用一个词来代表一门学问或者一个行业的精髓，经济学讲的是供需，投资学讲的是套利，电力行业比的就是LCOE。

（来源：微信公众号“风电顺风耳”ID：fengdianshunfenger 作者：宋燕华）

LCOE指标是COE在时间上的拓展，最早被外国机构用于火电、水电、气电等传统电源项目的发电成本计算中，之后拓展到新能源行业。GE披露的LCOE公式被引用的次数最多，也是完整性和合理性最高的，中文版可参见《2025中国风电度电成本白皮书》。

2018年新能源电价政策从标杆转为竞价以来，LCOE指标逐渐汉化并被广泛使用，每个设备厂家都在鼓吹自身产品能为客户创造最低的LCOE，部分机构也在持续预测不同电源的LCOE下降趋势。但实际上行业主流机构在LCOE计算上时常出现恍惚和执迷，要么公式不一致，要么折现率不同。而由于部分从业者笃信权威，有理只在声高，错误的理解被传播得越来越远，导致各方没有站在同一个平台上对话，鸡同鸭讲，白费周章。

误区1：成本项只考虑资本性支出和经营性支出，没有考虑税收、残值和折旧抵税影响。

为什么不考虑所得税影响是错的？这要首先理解LCOE公式到底想表达什么。所谓全生命周期平准化度电成本，是企业视角下全生命周期长度内、现金流口径全部成本在波动上的平准化和分配上的度电化。所得税是企业成本之一，成本和折旧均可起到抵税作用，因此必须考虑所得税影响，否则会高估成本，此其一。

从成本与折现率的一致性出发，成本也应该是税后值。对于折现率，GE在白皮书中虽然提到单纯使用财务费用不对，应该增加考虑股权投入的机会成本，但折现率选取方面语焉不详，报告的主要精力都放在了在如何从技术层面增加发电量、降低投资额和运维成本上。纵观国际机构的各类报告和文献，项目IRR和WACC是最常使用的折现率。无论哪个折现率，都是考虑了所得税影响后的数值。因此被折现的成本也应该使用税后值才能保持口径一致。

误区2：如果项目IRR和WACC都可以作为折现率，两者有没有优劣？

要做出折现率的选择，首先应该明确LCOE的用途。与IRR和NPV不同，LCOE最大的应用场景不是微观层面的具体项目评估，而是中观层面的行业趋势判断，最适合作为同一行业不同时期、同一时期不同行业的成本对比指标，因此应该选取能够代表行业均值的折现率。从这个角度出发，项目IRR比WACC更适宜。

首先，IRR是期间数，WACC是时点数。一个项目只有一个项目IRR，但只要负债率变化，同一个项目每年都有一个不同的WACC，并伴随长期贷款偿还呈现前低后高的趋势。而不同国别、不同信用等级的投资主体在项目融资结构上存在明显差异，选取代表行业均值特征的逐年WACC存在一定难度。不准确的WACC也会放大融资结构个体差异对行业LCOE的预测误差。相比，项目IRR是融资结构前的指标，不受负债率变化影响，只与项目预期收益率有关，一般以投资人平均资本成本为底线、行业承载力为上限，无风险收益率+行业风险溢价为中值，一国一时期一行业项目IRR存在普遍认同，更加稳定可比。而且均一化的项目IRR与平准化的LCOE也存在一致性。

从敏感性角度来看，在发电量、造价之外，折现率是影响LCOE的第三大影响因素，折现率每变化1%，LCOE会变化0.5%。一方面，降低收益率要求，本身就是降低LCOE的重要手段之一，只是没有被习惯盯住技术指标的从业者挖掘潜力。根据美国劳伦斯伯克利实验室的分析，与2019年相比到2035年陆上风电LCOE预计下降27%，其中WACC的下降贡献了4个百分点；固定式海上风电项目LCOE降幅35%，WACC下降的贡献更是高达9个百分点。

因此折现率仿佛是LCOE的单位或刻度，不同折现率下LCOE没有直接比较的意义。但是纵观国内外知名机构如IEA、IRENA、GWEC、彭博等等出具的LCOE预测报告会发现，LCOE常在而折现率不常在。大部分报告没有披露折现率是项目IRR还是WACC，明确折现率水平的报告更少，这样无法验证的预测结果事实上与废话无异，却被媒体和行业主体不加标注的频繁引用。

误区3：既然LCOE是全口径成本，是否应该在分子上增加利息支出才更完整？再把项目IRR改为股权IRR，从而可以得到股东层面LCOE？

如前所述，LCOE是一个行业指标，折现率选取大众化的项目IRR比个性化的股权IRR更为适宜。但是LCOE与IRR存在相通性，将LCOE指标引入微观不是不行，只是上述的调整方法并不周全。

要想知道如何修正，首先应该知道如何验算。如在《重新定义LCOE》中所述，LCOE虽然叫做平准化度电成本，但实际上反应的是预期收益率下的不含税度电电价，如果将增值税、所得税影响回填，以LCOE/(1-所得税率）*1.065可以折算出预期收益率下的含税电价，因此电价（修正LCOE）与IRR互为因果。

但是以我国风电项目为例，由于项目享有所得税三免三减半，除非前期亏损，否则全生命周期实际所得税负低于25%，均值在15-20%之间；由于增值税即征即退50%，而且期初投资存在大额留抵税，全生命周期平均增值税负不是13%的一半，实际上只有3%左右。从时间轴来看，这两项税务影响都是非线性的，因此简易修正下的含税电价与实际值仍有一定差距。经过反复测试后可知，如采用实际税负，修正后的电价将更接近真实水平：

风电修正LCOE/预期收益率反算含税电价=LCOE/（1-全生命周期实际所得税负率）*1.03同理可证，如果要计算股权IRR下的LCOE，正向思维是计算股权视角下的全生命周期、现金流口径全成本；反向验证，一是看这一股权LCOE能否通过调整税务影响修正为预期股权IRR下的含税电价，二是看这一股权LCOE与对应项目IRR下计算的项目LCOE是否一致。从公开资料和行业交流可知，部分主体认为股权LCOE的公式为：

注：其中T为经营期各年实际所得税率，R为预期股权收益率

实际上这两种调整都没有完整考虑股权层面现金流，应当增加贷款还本对现金流的影响，正确公式如下：

折现率的选取方面也需要注意。无论项目还是股权LCOE，都是从利润表出发，无法反应建设期留抵税带来的经营期前几年无需实缴增值税的现金流正面影响，这也正是可分配现金流与可分配利润差异的来源之一（另一个因素是年均折旧金额与贷款还本金额的不一致）。因此，以上股权LCOE使用的预期收益率其实是分红IRR（现金流为可分配现金流与可分配利润孰低，与股权自由现金流IRR差异参见《存量资产交易，股权IRR比项目IRR更重要》）。这一点通过反算即可得到验证：

注：假设项目容量100MW，造价4.5元/w，发电量3000小时，运维费保内200万元，保外800万元+CPI3%，长期贷款占比80%，4.6%/15年，股权LCOE修正采用综合所得税率为16%、综合增值税率为3%

如果说项目LCOE代表行业，股权LCOE更代表企业。以项目IRR测算的LCOE会处于行业中间位置，相同的股权收益预期下，由于融资成本低可以接受更低的项目IRR和更低的股权LCOE，因此扩大投资边界，增加投资者剩余。

陶渊明说过，好读书，不求甚解；每有会意，便欣然忘食。对于一本书、一句话、一个公式，解读字面和照搬照抄是最容易也是最肤浅的，理解背后的意义，能够举一反三、循环验证才是更为重要的实践。

在LCOE白皮书出版的时点，GE的公式是领先的，伴随行业发展上述公式也会变得不完整，比如大修费、弃置费应当适时纳入考虑；而在长周期预测中，所有的要素都是变量，比如股权债权融资成本，在跨期比较时应该考虑融资成本差异，这也应该成为行业努力的方向之一。

笃信权威不如笃信真理。LCOE，你算对了么？