全球缺炼厂？分析师们高呼：下一个煤矿！历史性配置机会！

为应对俄乌冲突导致的天然气价格飙升，全球燃煤发电厂的发电量或将创历史新高。不过近几日，多位券商分析师提出，炼厂正在成为继煤矿之后的又一个稀缺资产。

国金证券分析师许隽逸、陈律楼通过对全球131个国家1016个炼厂的大数据追踪，发现炼厂海外价差相比景气底部增幅达到265%-2698%，显示基本面反转显著超预期。在疫情及“双碳”影响下，海外累计丢失约2亿吨/年炼能，约合中国国内近年来已达产民营大炼化产能3.3倍。

国金证券认为，当前海外成品油价格及裂解价差（毛利润）持续创历史新高的背后，有着和煤矿类似的“长周期产能出清”叠加“需求旺盛”逻辑。

信达证券分析师陈淑娴、胡晓艺也表示，当前全球炼能增势转头向下，供给紧缺形势难改，并分析了全球炼厂供需形势与展望。

1.海外成品油价差处于历史高位

自2022年3月以来，海外成品油价格大幅拉涨，价差迅速扩大。2022年7月至今，美国柴油、汽油、航空煤油均价分别为154.07、140.63、148.44美元/桶，与原油价差分别达到48.50、35.07、42.88美元/桶。

欧洲柴油、汽油、航空煤油均价分别为154.05、167.26、162.18美元/桶，与原油价差分别达到48.49、61.69、56.62美元/桶。新加坡柴油、汽油、航空煤油均价分别为151.45、122.66、139.20美元/桶，与原油平均价差分别达到45.89、17.10、33.64美元/桶。

2.库存低+负荷高，现有炼油闲置产能有限

目前海外炼厂面临成品油库存低、炼厂开工率反弹至高位运行的情况。

其一，美国、日本、新加坡等地成品油库存都处于近5年来低位水平。2020 年的疫情冲击迫使全球部分炼能退出，疫情后，随着经济回暖，需求提升，成品油大幅去库。截至2022年5月，OECD成品油库存仅为1.87 亿吨（OPEC 7月报只披露截止5月数据，有滞后），截至2022年7月，美国汽油和馏分燃料油库存分别为3000、 1500万吨，日本汽油、柴油和航空煤油的库存分别为120、110、65万吨，新加坡轻质、中质馏分燃料油库存分别为230、120万吨。目前，全球成品油库存已到达历史低位水平，未来通过去库增加油品供给的能力有限。

其二，在历经2020年新冠疫情冲击后，美国、欧洲、日本和韩国炼厂开工率大幅下降，但随着2021年以来经济恢复，海外炼厂开工率基本处于反弹至高位运行阶段。截至到2022年，美国炼厂开工率超过90%，较去年同期高出11个百分点，欧洲炼厂开工率超过了80%，较去年同期高出9个百分点，日本炼厂开工率超过70%，较去年同期高出6个百分点，韩国炼厂开工率已接近历史高位水平，开工率一度达到110%。也就是说，海外炼厂开工率已基本反弹至高位水平，闲置炼油产能有限。

在成品油库存历史低位、海外开工率反弹至高位运行、闲置炼油产能有限的情况下，现有炼能存量有限，只能依靠新建炼能满足未来的新增炼油加工需求。

3.全球炼能由欧美向亚太转移，增势减弱特征强化

1983-2020年期间，全球炼油产能稳定上升，但到2021年，炼能供给向下调头，全球炼油能力较上年减少2089万吨/年至50.75亿吨/年。目前，全球炼油产能主要集中在亚太、北美和欧洲三个地区，截至2021年，三地炼油产能分别为18.16、10.68、7.52亿吨/年，占全球总炼能的比重分别为36%、21%、15%。其中，亚太炼能增长势头迅猛，北美炼能基本保持平稳，欧洲炼能呈下降趋势，三地区在2011-2021年的平均增速分别为1.5%、0.2%、-1.3%。也就是说，自20世纪80年代以来，全球新增炼能主要来源于亚太地区，亚太地区总炼能比重也较2000年上涨近 10pct。

4.俄乌冲突将加剧成品油供应紧张

全球炼油供需分布不完全匹配。美国、中东、俄罗斯是全球三大主要石油产品净出口国，而如欧洲等国家地区是石油产品净进口国。净出口国需通过海运、管道等贸易方式满足其他地区的炼油缺口，一旦出现地缘政治危机、运输不畅等重大影响因素，全球成品油市场可能会面临短缺问题。

根据IEA统计，俄乌冲突前（2022年 1-2 月），俄罗斯70%以上的成品油出口至欧盟、美国和英国，其中，出口量分别为8078、2275和807万吨/年，合计为1.12亿吨/年。在西方经济制裁后，美国已在4月停止进口俄罗斯成品油，欧盟和英国也将在2022年底逐步停止进口俄罗斯成品油。中印两国虽能大幅增加俄罗斯原油进口量，但均为净成品油出口国，无法提振俄罗斯成品油出口，俄罗斯成品油出口进行贸易流调节的难度更大，俄罗斯成品油总出口量已经下降。2022年 6月，俄罗斯的成品油出口量较冲突前已经下降了3650万吨/年。

信达证券预计，受欧美经济制裁影响，到2022年底，俄罗斯成品油出口量将较冲突前下降7000万吨/年，到2023年， 俄罗斯成品油出口量将较2022年再下降约4200万吨/年，将不再对欧美出口成品油，合计下降1.12亿吨/年成品油。根据俄罗斯最大石油公司Rosneft2020 年报，其炼厂轻质石油产品收率为57.1%，假设俄罗斯炼厂成品油平均收率为60%，则到2022年底，俄罗斯有效炼能将减少1.17亿吨/年，到 2023 年，俄罗斯有效炼能将再减少7000万吨/年，合计较冲突前下降1.87亿吨/年。

俄罗斯成品油供给缺口短期难以弥补。短期内欧洲地区可以恢复的极限炼油产能为0.75亿吨/年，加上目前美国剩余可恢复的闲置产能为1500万吨/年左右，短期内欧美地区可恢复的极限炼油产能约为0.9亿吨/年。2022年， 美国、亚非拉美地区（除中国）新增炼能合计约2924万吨/年，则短期内海外新增炼能叠加欧美可恢复的极限闲置产能合计1.2亿吨/年，考虑到新增炼能投产需要时间，闲置产能恢复至极限水平的可能性有限，信达证券认为很难抵消2022年俄罗斯成品油出口受限引致的炼能下降幅度。