“头重脚轻”的光伏产业大洗牌

虽然光伏板块景气度不减，但产业链各版块企业的悲喜并不相通。

新冠疫情和俄乌冲突引发的一系列连锁效应逐渐显现。

一边是产业端，前期全球各产业链、供应链受阻，叠加疫情后各国为刺激经济，宽松货币政策有引发通胀，进而导致大宗商品价格及能源价格上涨；中期由于上游能源、原材料高企使得中下游企业成本压力陡增……另一边是不断的能源博弈，“北溪”天然气管道离奇被炸、OPEC＋持续大幅减产、美国持续释放石油战略储备……

然而，就目前看首当其冲的就是欧洲。欧洲能源正面临前所未有的供给压力，化石能源短期承压。当下，虽然新能源“远水不解近渴”，但为了稳定能源供给，还是加速了对新能源的需求，尤其是欧洲相对成熟的光伏产业。

根据数据显示，今年二季度，欧洲的光伏制造设备订单需求暴涨，销售额相比疫情初期翻两倍。二季度欧洲制造商的光伏系统销量一季度增长了62％，欧洲订单量也首次超过亚洲国家，欧洲销量飙升了4倍，2022年上半年收到的欧洲订单已超过2021年欧洲全年订单的总价值。

明显可见，欧洲中短期能源紧缺压力一定程度上放大了对光伏的需求。

01

头重脚轻“乱象”

原本欧洲光伏需求爆发对于国内光伏设备龙头是绝对的利好，而且光伏板块从今年7月跟随大盘再次触顶回调后估值又有所回归，整体市场预期较强，最近虽然有几次抢反弹，但终究没有抵得过空头情绪。

究竟为何？抛开市场流动性收紧及强势美元等因素，从国内光伏产业现状来看，明显存在“头重脚轻”的现象，即硅料价格高企，挤压中下游利润空间，因此亟待“降温”。不久前，工信部、市场监管总局、国家能源局联合印发《关于促进光伏产业链供应链协同发展的通知》，并集体约谈了部分多晶硅骨干企业及行业机构，约谈企业核心就是讨论如何控制硅料价格。

上游硅料“头重”的有多离谱呢？

根据券商测算，当前光伏产业上游的硅料环节的盈利占据全产业链的8成以上！

以M10尺寸为例，硅料环节的毛利率可以达到83．9％，而下游硅片、电池片、组件毛利率分别仅为4．2％、7．8％、－1．5％。要知道为了缓解全球能源紧缺，在国家在确立“双碳”目标后，硅料价格上涨的情况已经维持了近两年。

2020年年底，多晶硅致密料的价格还在80元／千克左右，不到两年时间涨幅已超三倍，目前多晶硅致密料的价格已经突破300元／千克，创历史新高。

产业链的利润几乎都被上游硅料吸走。

然而矛盾就在于，我国电力属国有，国内光伏产业链的下游终端的电站开发商主导权和话语权更强。在相对市场化的上游硅料涨价带动下，今年组件价格一度超过2元／W，事实上，这个价格已经大幅挤压了国内下游集中式电站利润空间；若组件价格维持2元／W高位甚至更高，下游电站开发商维保盈利，对光伏组件的需求量将明显降低，从而倒逼上游降价。

但价格迟迟未见回落的冲突点就在于，除了海外尤其欧洲对光伏组件的需求激增，还有国内政策刺激了分布式光伏的需求增长。

02

悲欢不相通的光伏产业链

事实上，虽然光伏板块景气度不减，但产业链各版块企业的悲喜并不相通。

“做梦都在数钱”的原材料硅料：硅料价格新高，产销两旺，2021年，这一处于光伏产业链上游的环节成为名副其实的“印钞机”。根据中国有色金属工业协会硅业分会（下称硅业分会）的报价，2021年，国内单晶复投料和致密料分别上涨165．41％、171．29％，盈利能力完全不输煤炭，当然国内硅料“四天王”通威股份（600438．SH）、协鑫科技（03800．HK）、大全能源（688303．SH）、新特能源（01799．HK）更是赚得盆满钵满。

2022年上半年，通威股份营收就超过600亿，略少于2021年全年营收，归母净利润更是高达122亿，超过前两年的归母净利润总和；大全能源今年上半年的净利率可以达到恐怖的58％，这个盈利能力是很多企业毛利率都无法企及的高度。四家上市公司营收合计超过1000亿，归母净利润合计达到342．49亿，平均净利润率可以达到34％。

“尔虞我诈”的上游硅片：2021年，硅片产能迎来突进式扩张，年内产量达227GW，同比2020年增长40．99％。尽管原料硅片价格飙升，但同样处在上游的硅片厂商仍然具有较强的定价权。据统计，2021年年初单晶硅片G1（158．75mm）、M6（166mm）、M10（182mm）和G12（210mm）的报价分别在3．12元、3．22元、3．9元和5．48元，而2022年内最高均价涨至5．67元、5．75元、6．87元和9．1元，分别累计涨幅达到了45％、44％、43．2％和39．8％。

硅片老玩家隆基绿能（601012．SH）和TCL中环（002129．SZ），业绩相对稳健，隆基上半年营收和归母净利增速都有所放缓，相比之下中环增速依旧高涨，业绩增长可以达到80％左右，而隆基一体化的战略在产业分配不平均的情况下，可以稳定住公司的盈利能力，面对整体硅料涨价和宏观通胀影响，隆基的净利率可以稳定在12％。

硅片板块波诡云谲，新晋玩家能在寡头口中分一杯羹实属不易，京运通（601908．SH）2022年上半年业绩放量，33．72亿的营收超去年全年硅片收入。但随着产能疯狂扩大，政策和行业红利终将消失，最终回到拼成本，直到产能过剩，供大于求，价格下跌后导致部分产能开始淘汰，仅剩少数公司赚取基本利润。

“挣扎”的中游电池：A股以光伏电池为主业的公司不多见。大多企业都在以“一体化”为战略。爱旭股份（600732．SH）算是光伏电池头部企业，按照目前的业务占比，2022年上半年公司电池业务营业收入159．85亿元，超过去年全年，2021年归母净利增速超过500％。但问题是盈利状况确实不好，虽然这两年爱旭股份的电池业务营收很出色，但去年毛利率仅有5％，净利率更是亏损，今年上半年有所好转，但毛利率仍然不足10％，净利率刚过3％。核心原因还是上游议价能力强，而终端电厂更强势，因此只好挤压中游的电池厂商。

但可以确定的是，光伏电池不会更差了，中短期随着技术革新（N型）细分领域带来一波大洗牌，历史经验证明，光伏行业的“鸭先知”通常是可以在长期技术迭代和短期产能扩张中平衡的。

“头部效应”明显的下游组件：组件最大的特点，首先就是集中度向头部集中速度加快，其次就是终端对价格敏感且议价能力强。2019年我国光伏组件CR5市占率达38％，2020年达43％，2021年一跃至63％，预计今年能接近70％。集中度高意味着小组件和新进组件厂商很难获利。而且终端发电端对成本控制极强，因此上游材料成本传递到组件环境基本就结束了，这也使得细分板块的盈利状况是全产业链最差的一环，甚至龙头也不好过。

隆基绿能2021年太阳能电池及组件业务毛利持续下滑，仅17．06％，2019年和2020年该值分别为25．18％和20．53％，利润增速也因此显著放缓；天合光能（688599．SH）获得了细分市场的优势，虽然其整体净利润增速较好，但组件业务毛利率仅12．43％，同比减少了2．47％。

如此循环，更将加速头部集中度，而光伏组件出海将是改善盈利能力的重要方式，尤其欧洲市场或将成为短期下一个必争之地。

目前看，短期硅料依然高位运行，大概率挤压整个光伏产业链的阿尔法收益，直到某一细分领域造成产能失衡，但市场终究还是有无形的手会进行调节，市场均衡一旦打破，难免进入衰退，而下个周期的开始，正是技术的迭代。

本文作者 ｜ 刘超然 来源 ｜ 英才商业

原文标题:“头重脚轻”的光伏产业大洗牌