歌尔股份难治的“大厂依赖症”

歌尔股份能靠VR业务重回巅峰吗？

11月已过半，美联储加息及未来加息预期都逐渐在市场预期之内，随着国内疫情放开消息刺激，市场逐渐修复前期悲观情绪，国内经济复苏预期愈加强烈，资金也开始蠢蠢欲动。美元指数与美元兑人民币均出现大幅下滑一定程度上标志着经济环境的趋稳使得强势美元的对A股的影响逐渐降低，本周一北向资金单日净流入超160亿元，连续三日沪深两市交易额重回万亿以上。

国内投资预期总体趋势向好，但仍然有个别上市公司的日子不太好过。近日“苹果产业链”明星股，有全球第二大代工厂之称的歌尔股份（002241．SZ）就遭遇了被上游大客户苹果（AAPL．O）砍单的“黑天鹅事件”。11月8日晚间，歌尔股份公告风险提示，表示公司近日收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品。市场推测此次歌尔股份丢失的订单为苹果耳机Air Pods Pro 2。虽然从公告来看，公司并未像市场预期那样被“踢出”苹果产业链，但市场反应还是相当激烈，随后两天歌尔股份连续跌停，市值蒸发近200亿。

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砍单疑云

事实上，这次被大客户砍单事件并非突发，今年三月份就有传闻提到歌尔股份被“踢出”苹果产业链，但一直未被证实，中间由于业绩向上股价向下也引得市场各种猜疑。目前市场最关心的莫过于歌尔股份被大客户砍单后对公司中短期业绩的影响及被减少订单的原因。

从公司前三季度业绩来看，营收741．53亿元，同比增长40．47％，归母净利润38．4亿元，同比增长15．23％。其中前三季度，智能声学整机收入198．92亿元，同比增长3．6％。虽然仅达到了业绩预告的下限，整体仍然在预期之内。而本次与苹果公司的合作业务变动预计影响2022年度营业收入不超过33亿元，约占该公司2021年度经审计后营业收入的4．2％，按照今年平均5％的净利率计算，影响净利润在1．65亿左右。

大概是为了稳定市场信心，歌尔股份也早早给出了2022年的业绩预告，根据公告来看，今年四季度的归母净利润的增长空间可能仅剩下2．2－8．6亿，而在2020和2021年单四季度归母净利润8．32亿和9．42亿，推测可能砍单对净利润的影响比预想要大一些。

面对“砍单”事件，目前市场的观点出现了分歧。

首先，根据苹果公司三季报显示，公司共实现营收901亿美元，同比增长8％；分业务来看，第三季度iPhone依旧是主力，收入426．26亿美元，同比增长9．67％；而Mac的业务增长最快，同比增长25．39％，收入达到115．08亿美元；可穿戴设备、家居产品及配件，包括9月份新公布的Air Pods Pro 2新产品，单季度收入96．5亿美元，同比仅增长9．85％，iPad收入71．74亿美元，同比下降13．06％，此外，第三季度包括App Store在内的服务业务收入191．9亿美元，同比增长4．98％；从增长数据来看，耳机等业务的增长虽然不高，但也对单季度新高的业绩产生了贡献。

其次，从歌尔股份三季度的营运状况来看，并没有出现明显的增长。

公司今年三季度的存货大涨至189．8亿，同比增长45％，但存货周转天数却稳定在65天，相比去年同期基本持平，甚至比2020年同期的83天还下降了18天，换言之，即使在整体消费电子板块景气度不高的情况下，歌尔股份今年的出货情况依然没有受到影响，一定程度上可以证明产品的终端需求并没有出现明显下滑，反而韧性十足。

至此，虽然无法确定歌股份被“砍单”的真实原因，但微观层面由于终端需求量下降，其客户苹果公司大幅下调耳机产量的因素确实有些站不住脚。

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成于果链

歌尔股份2010年以声学组件、有线耳机的代工优势进入苹果供应链。2010年公司从2．5元／股附近开始启动，在2021年年底股价一度触及58．11元／股的历史最高点，歌尔股份股价（前复权）最高涨幅超过20倍，期间营收增长近30倍，，净利润翻了15倍，年均复合增长分别达到了33％和24％。

成为苹果产业链重要合作伙伴的前几年，公司顺风顺水，增长稳健。

但2018年受到行业景气度下滑影响，歌尔股份也首次遭遇业绩下滑，当年的归母净利下滑超过了50％。但也正是那年歌尔拿下了苹果Air Pods 30％的代工份额，成为全球Air Pods的第二大代工厂。有了苹果耳机的订单，歌尔股份随后成功扭转了业绩颓势，大订单带来的业绩预期下，2019年年中公司股价顺势上扬，至2020年11月期间最大涨幅超过6倍。

但是正犹如硬币的两面，“苹果的甜头”背后一方面是全球经济增长带动下消费电子的景气度上涨，那些年苹果作为全球消费电子的老大顺理成章地享受到了行业红利，而歌尔作为代工厂，仅仅只是吃到了行业的β收益。首先歌尔股份一大风险在于2018年至今仅5％的研发投入和15％的毛利率，似乎没有提醒到歌尔仅仅是科技龙头的代工厂。

其次另一大风险，就是市场一直诟病的“单一客户收入占比过大”风险。

但是根据年报显示，相比2020年的大客户占比情况，歌尔股东已经意识到这个潜在风险，2021年第一大客户营收从2020年的277．6亿（占比48．08％）增长至2021年的332．4亿（占比42．49％），同比增长19．7％，而第二大客户从2020年的68．7亿增长至2021年的184．6亿，同比增长168．7％，明显公司的第二大客户正在翻倍增长。

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果链后，歌尔何去何从

事实上，市场关注上市公司能成为各大科技巨头的产业链一员，底层逻辑还是大厂为公司带来确定性较强的增量业绩增长，表面看是一件颇为风光的生意。但作为这类大厂具有非常强的议价能力，一般都会挤压盈利空间，以保证自己企业的盈利能力。作为“果链”一员的歌尔股份到底赚了多少钱？据统计，自2010年进入苹果产业链，截止2021年公司合计赚得归母净利润190亿元，但自由现金流却呈现净流出72．6－77．7亿元。

而且，作为苹果全球最顶尖的消费电子及智能硬件企业，对供应商的要求也很苛刻。作为供应商必须经常更新生产线，公司不得不重金加大对固定资产的投入，这也是市场目前最担心歌尔股份的一个方面，即一旦“砍单”，公司不得不计提大量固定资产折旧以及存货减值损失等，必然影响公司业绩。

歌尔股份能靠VR业务重回巅峰吗？

公司很早便开始布局VR／AR领域，前期布局也在近两年元宇宙的风口中崭露头角。目前，歌尔股份是Meta和字节跳动Pico等厂商的核心代工厂，据了解目前公司代工产品在该市场的市占率可以达到70％以上。不过歌尔的本质还是科技巨头代工厂的商业模式，只不过是换了一个“大腿”而已。

从近两年的报告中也能看出一些变化，今年上半年公司以VR设备、游戏机等为主的智能硬件营收达到248．11亿元，同比增长121％，业务占比一跃上升至57％，目前是公司主要收入来源。相比之下，公司智能声学整机业务即耳机等业务的同比出现小幅下滑，且占比下降至28．81％。这也是第二大客户大幅增长的原因，或许今年智能硬件的营收将成为业绩增长的核心主力。

总之，当下的歌尔股份正站在历史的“十字路口”，其业务和业绩都站在关键的转型节点，聪明的市场也在等待公司未来的结果。目前恐慌者预计中短期歌尔股份的股价会受到消息发酵的影响，业绩也会存在较大的不确定因素。

当然也不排除市场不看好这种科技代工的商业模式，这种模式的根本问题在于对单一大客户依赖程度巨高、研发投入较低导致护城河不深、盈利能力较差，这几个潜在风险单拿出一个都能摧毁一家企业，不过长期来看，随着转型VR，这种影响会逐渐减弱。

本文作者 ｜ 刘超然 来源 ｜ 英才商业

原文标题:歌尔股份难治的“大厂依赖症”