腾讯，巨人起身

文 ／ 五洲

出品 ／ 节点财经

俗话说，股价是卖家与买家的分界点。不过，很多时候，市场上的玩家并不知道自己持有公司的价值几何？

当股价陷入低迷时，市场玩家相信股价会变得更低从而抛出股票；当股价高涨时，同样的玩家又争相买入。

这一现象就在不久前的腾讯身上演绎过。10月末，腾讯股价跌至200港元／股以下时无人问津，仅仅35天后掉头向上超过300港元时，市场玩家发现自己好像错过了什么？

能悄然间赚走这60％涨幅的投资者，或许配得上“聪明投资者”的称号。这是对他们在最悲观的时刻勇敢进入，或至少没有在最悲观的时刻卖出的奖励。

这波巨大的反转留给我们的思考是：从最坏时刻到预期反转，腾讯在这期间到底经历了什么？

目前，市场对腾讯价值的分化依然严重，到底哪种观点更接近事实？

严密的看空逻辑

从10月25日股价创新低，到目前为止，不到40天时间，腾讯的股价已经暴涨近60％。这一切似乎均在悄无声息间进行的。正是验证了那句投资俗语：待局势明朗时再入局，就为时已晚。

在节点财经看来，腾讯这60％的股价涨幅，与其算成是基本面的反转影响，不如归因为市场情绪的扭转。从量化的角度看，这60％的涨幅均来自估值修复，10月25日，腾讯的滚动市盈率仅为9．6倍，目前上升至15．4倍，涨幅正好是60％。接下来，我们要探讨的是：此前，市场为何会如此看空腾讯？

为了更好理清这些逻辑，我们按顺序从腾讯的三块主要业务分别罗列。

增值业务方面，因为游戏版号的禁发、严厉的未成年人保护政策、以及腾讯自身爆款游戏的青黄不接等问题，市场上一度充斥着看衰声音。进入2022年以来，整体宏观经济的低迷，以及海外市场的高通胀影响，更是加深了腾讯增值业务的疲软表现，数据趋势进而对市场质疑声进行了“印证”。

财报数据显示，2022年Q1－Q3，腾讯增值业务的同比增速分别为0．4％、－0．5％、－3％，表现持续低迷。而在这块业务中，占比近六成的游戏业务下滑的幅度要更大。

以刚过去的Q2、Q3为例，这两个季度腾讯增值业务中，游戏业务的同比增长分别为－1．2％及－4．5％。由于游戏业务有着更高的毛利率，其收入的下滑对腾讯整体利润规模及估值的压制影响更大。

广告业务方面，市场看衰者认为，腾讯广告较依赖朋友圈与小程序，目前朋友圈广告数量已经由2019年的三条增加到了四条，考虑到微信重视用户体验的大逻辑，朋友圈广告未来的增量空间将十分有限。其次，腾讯颇为看重的视频号商业化路线并不清晰，而且还面临着已成熟产品抖音与快手短视频等挑战。

据悉快手2021年的广告收入超过400亿元，字节跳动超过千亿元。市场担心，短视频效果广告的份额将被这两大平台抢走，给微信视频号留下的市场不多。这些严密的看空逻辑，叠加低迷宏观经济的“助攻”，腾讯的广告业务自2021年Q4起，已经持续四个季度增长为负。

金融科技及企业服务领域，腾讯在2019年Q1将该业务单独拆分展示后，其亮眼的增长表现一度让投资者满怀期待。但今时不同往日，在监管趋严下，腾讯的金融科技短期逻辑已变，从追求规模与增长转为优先确保合规与风险控制。

腾讯企业服务的进展也充满坎坷，一方面腾讯云业务增速远不及阿里云与华为云，且在安全考量下，国内政府、央企、金融机构等更倾向于采购三大运营商的云服务；另一方面腾讯云正在进行新的尝试，由此前的IaaS转为PaaS及 SaaS，利用腾讯会议、企业微信等打包服务重新激活增长，不过成效如何并不明朗。

衰退的业绩与不明朗的业务前景，让腾讯估值跌倒10倍以下，创下过去十年新低。不过，这种极度悲观情绪下的低估值，也为股价的回弹创造了足够大的空间。

最坏的时候已过去

表面上看，基本面的式微似乎是腾讯股价低迷的直接原因，但考虑到腾讯无人能撼动的社交巨头地位，以及游戏递延收入贡献的充沛现金流，估值也不至于跌到10倍。抽丝剥茧之后，我们认为导致腾讯估值创新低的真正原因或许是监管及政策层面的潜在压力。

一方面，国家相关部门对互联网平台无限扩张的反垄断监管持续在加码，一旦被确认，处罚力度都相当大，阿里巴巴与美团均是前车之鉴。

另一方面，去年政策对教培行业大范围整顿的同时，在游戏行业推出极为严厉的未成年人游戏监管措施，在这股压力下，国内游戏版号曾经历了长时间的空档期。如此形势下，市场对腾讯价值的认识存在在着巨大的分化。直至三季度，一些利好消息与动作得到集中释放。

首先是政策对游戏行业的肯定态度的明确。

三季度，人民网发布“电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局，科技创新具有重要意义的行业”。

接着经济观察网发布类似评价“游戏产业保守为我国提供了数十万规模的就业岗位，是我国经济中一直不可忽视的力量”、随后，11月17日，国家新闻出版署官网更新了11月国产网络游戏审批信息，其中就有腾讯的新游戏《合金弹头：觉醒》。

其次，在互联网反垄断方面，我们看到腾讯自去年年底宣布分派京东股票后，三季度又向股东分派了美团股票，并与中国联通成立了合资公司等。Q3电话会议上，腾讯首席投资官刘炽平称，上述这些动作均表明，目前的整体监管环境趋向于一个更有力的环境。

同时，三季度腾讯披露的积极监管信息还有，在金融科技领域公司收到对中国三星财产和伤亡保险公司的投资批准。Q3电话会议上，腾讯管理层向投资者称，基于最近的政府沟通，近期监管方向倾向于支持行业的健康发展，而且这一势头基本是可持续的。

当最大压制股价的监管不确性被化解时，伴随而来的就是估值的修复。接着，三季度超出市场预期的业绩为这一趋势续了一把火。腾讯三季报释放出来的核心信息是：业务的边际改善明显。公司三大主营业务均取得环比正增长，叠加公司此前的成本削减计划，腾讯本季度毛利率也高于去年同期。

除此之外，腾讯还在三季报中向投资者们展示了多项业务的商业化潜力。例如，由于《幻塔》的成功及对《地铁酷跑》的收购等，三季度腾讯海外游戏收入达到117亿元，同比增加3％。其次，广告业务在视频号的初步变现及游戏、电商、快递消费品类的改善后，收入同比下滑，由二季度的18％收窄至5％。

再次，公司金融科技受益于线下与线上商业活动的复苏，商业支付量出现两位数的同比增速，带动金融科技与企业服务收入在同比及环比上均取得正增长。

总结而言，随着防疫的放松及宏观经济环境的改善，腾讯各项业务有望在短期内实现修复。结合上述的估值修复，介入腾讯的时机窗口全部打开。然而，即使如此，市场对腾讯价值的分化依然存在。

成长股转为价值股

一个关键讨论是目前的腾讯到底是价值股还是成长股？

一部分投资者认为，腾讯基于微信与QQ两大杀手锏社交应用，构建起来的流量商业生态强大而多元，新业务的商业化前景依旧巨大。

另一部分投资者认为，潜力业务短期内的新增收入无法拉动腾讯这架大马车，当下腾讯的吸引投资者的亮点更在于分红与回购。

对于前一种观点，有研究机构测算，“视频号、搜一搜广告、腾讯会议”等新业务短期内有望实现的收入合计不到500亿元，占腾讯当前年度收入的不到10％。也就是说，腾讯管理层眼中非常有希望的业务未来对腾讯增长的贡献不超过10％。

在节点财经看来，腾讯虽然走出了最坏的时刻，但要想延续此前流量及移动互联网双重红利的高增长趋势，不太现实。问题首先出在腾讯的大本营——游戏业务上。

腾讯游戏业务在国内面临着《王者荣耀》与《和平精英》两款游戏长期打天下，缺乏爆款新游戏的困境；海外市场中，腾讯一贯靠运营与流量取胜的套路也失效，转为拼原创，拼内容，这恰恰是腾迅的弱项。

目前腾讯海外游戏的收入占比不到国内游戏的四成，这距离腾讯管理层海内外市场并驾齐驱的目标还很远。尽管8月份三A级精品游戏《幻塔》上线后取得了开门红，但截至10月份，该游戏从收入榜第5名直线掉至第21名。

有投资者直言，腾讯的优势在于类型化游戏的爆款逻辑，但这一优势并不适用于以内容为王的风格化游戏占据主导地位的海外市场。此外，备受期待的视频号商业化前景或许没有投资者想象的那么乐观。

目前微信视频号用户使用时长仅为抖音与快手的1／3，且广告形态也较后两者单一许多，这限制了广告主的投放欲望。另外，要知道视频号仅是嵌入在微信生态中的一个应用，视频号的商业化还受限于微信对用户体验的权衡，腾讯并不想顾此失彼，天花板明显。

最后，腾讯金融科技与企业服务的经营逻辑生变，由追求增长转为追求合规与风控，自然降低了投资者的增长预期。非常值得一提的还有，由于反垄断的监管影响，腾讯未来的投资范围或许将发生较大转变，这从腾讯接连派送京东、美团股票、以及变更SEA股权性质上可以看出。

有分析称，腾讯此后不会再去投资有可能导致垄断嫌疑的大型互联网公司，如果全部选择投资小型企业，腾讯的投资收益大概率不及以前。要知道，投资收益是一直是腾讯净利润的重要组成部分。对成长的预期调低后，腾讯目前颇为吸引投资者的是频繁的回购与高额的分红。

日前，腾讯发布的回购公告显示，2022年11月以来，公司已回购了7264．9万股股票，约占公司总股本的0．76％，而且这些回购均用于注销。算上腾讯稳定的10％非国际财务报告收益的分红率，这些举措均有效增加了股东收益。

某种程度上，腾讯当前的价值股属性似乎更明显。

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