为什么油价暴跌是美国页岩的过错

当前的油价暴跌是由于昂贵的致密油生产过剩。之所以崩溃，是因为世界市场无法支撑来自页岩，油砂和深水的新型昂贵石油供应的成本。在2010年至2014年历史上最长的持续高油价时期，需求逐渐被破坏。

自2000年代初以来，只要价格低于每桶90美元左右，石油价格就基本上对供需基本面不敏感。下图显示了世界液体供应量减去需求量（相对供应量盈余或赤字）以及WTI油价。

图1。使用消费者价格指数（CPI）将世界液体的相对盈余或赤字（产量减去消耗量）和WTI原油价格调整为2015年2月的实际美元，2003-2015。资源：EIA，美国劳工统计局和Labyrinth Consulting Services，Inc.

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在2004年中和2005年中，相对供应盈余比2014-2015年价格暴跌时要高得多，但价格仍在上涨。当石油贸易商意识到供应限制和价格上涨时，价格低于某个关键阈值就不成问题。他们愿意承担存储成本和利息，以在将来变得更有价值时持有该商品。相关：最后一些石油价格的好消息

2004年，相对供应过剩达到每天190万桶，2005年达到每天410万桶。相比之下，当前油价暴跌中的最大供应盈余在2015年1月为每天170万桶。

在2004年和2005年的供应过剩时期，价格低于每桶75美元。2010年11月至2014年10月期间，WTI的平均油价为91美元，在此期间的18个月中，油价超过每桶100美元。

由于需求遭到破坏，石油价格已经下跌了三倍：分别在1979年，2008年和2014年。在所有这些情况下，石油价格在较长时期内均超过了每桶90美元（按2015年的实际美元价格）。下图显示了从1970年到现在的WTI油价*，其中价格超过每桶90美元的时期用红色突出显示。

图2。使用消费者价格指数（CPI）将WTI原油价格调整为实际的2015年2月美元。红色区域表示油价超过每桶90美元的时期。资源：美国劳动统计局，EIA和迷宫咨询服务公司

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1979年至1981年的26个月里，油价超过90美元；在2008-2009年，为期13个月；在2010-2014年，持续了33个月。2010-2014年是历史上油价超过90美元的最长时期。在这三个高油价事件及其随后的价格暴跌期间，还有其他因素在起作用。

1979年，石油价格上涨的诱因是伊朗革命和伊伊拉克战争。从世界供应中清除了超过600万桶石油。在1979年1月至1981年4月之间，石油价格从每桶50美元上涨至115美元（按2015年的实际美元价格）。然后，北海，墨西哥，阿拉斯加和西伯利亚的新产品充斥了市场。到1986年3月，价格跌至每桶27美元。欧佩克每天减少产量1400万桶，但由于需求破坏，利率下降以及非欧佩克国家的新供应，油价并未受到影响。价格直到2001年才开始恢复。

到目前为止，当前的油价暴跌并非如此。每天的过剩产量约为1.0至150万桶，利率接近于零，而早期数据显示需求强劲复苏。

在2008年石油价格暴跌和金融危机之前，连续11个月出现了相对供应赤字和价格上涨（上图1）。这主要是由于中国的消费激增和欧佩克的剩余产能低。石油价格在2008年6月接近每桶150美元，是有史以来的最高价，然后在2009年2月跌破40美元。

创纪录的石油价格是导致金融危机的根本原因。它增加了全球贸易的成本，产生了通货膨胀和较高的利率，导致房地产贷款违约，并导致对石油和其他商品的需求破坏。

尽管中央银行已尽最大努力纠正这一问题，但对所有商品和贷款的需求疲软仍然是自2008年以来的多年来。

由于OPEC在2009年1月将日产量减少了420万桶，油价在2008年之后迅速反弹（图1）。油价上涨的另一个原因是美联储通过降低利率和增加货币供应量使美元贬值。下图显示了联邦基金的利率和石油价格。

图3。2000年1月至2015年1月，联邦基金利率和WTI油价（以2015年美元计）。资源：EIA，美国劳工统计局和迷宫咨询服务公司的联邦储备系统理事会。

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油价上涨，美元疲软，2009年利率接近零。其他因素，特别是中东的阿拉伯之春起义，也促成了价格上涨。

2009年末，油价超过每桶80美元，致使致密油生产正式开始。低利率迫使投资者寻找比美国国债或传统储蓄工具更好的收益率。资金通过高收益公司（“垃圾”）债券，贷款，合资企业和股票发行流向了美国勘探与生产公司。尽管风险是一个令人担忧的问题，但这些都是在美国的投资，理论上是由地下石油和天然气的硬资产支持的。相关：石油反弹可能快于预期

2012年上半年，需求疲软导致每日相对供应过剩350万桶（上图1）。WTI油价跌破90美元，但到2013年初，价格又回到了每桶90美元至100美元的高位。

在2011年底油价升至90美元以上之后，致密油蓬勃发展。无休止的轻松资金流可用来资助总是超过现金流的支出。下表显示了代表性的致密油勘探与生产公司的2014年全年收益数据。

表格1。代表性致密油勘探和生产公司的2014年全年收益数据。美元以百万美元计。FCF =自由现金流； CF =现金流量； CE =资本支出。资源：2014年10K档案，Google财经和迷宫咨询服务公司。

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这些公司的现金流量支出超过了25％，每赚取1.00美元所花费的资金为1.25美元。只有3家公司（OXY，EOG和Marathon）拥有正的自由现金流。从2013年到2014年，债务总额从83.4美元增加到903亿美元。必须以越来越差的条件继续对债务进行再融资，因为许多这些公司永远无法从现金流中偿还债务。

实际上，美国E＆P业务已实现金融化：在此类公司中的投资已成为金融危机后时期的次贷衍生品。除了隐含需要将资产净值保持在债务契约触发阈值之上之外，投资者没有其他绩效要求。

这些糟糕的财务结果反映了一年，WTI平均油价超过每桶93美元。2015年第一季度的收益将使这些结果看起来不错。

造成当前油价暴跌的直接原因是产量增加，并且在不太明显的程度上是2014年1月开始的需求下降，如下图所示。市场反应缓慢，直到2014年6月价格才开始下跌。

图4。2013年7月至2015年2月的全球液体供求情况：资源：EIA和迷宫咨询服务公司

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这是近三年油价超过90美元以来长期需求破坏的表现。下图显示了与图1相同的世界液体数据，但需求（消耗）表示为供应（生产）的百分比。

图5。使用供应商价格指数（CPI）将世界液体需求量（消费量）占供应量（生产量）的百分比和WTI原油价格调整为2015年2月的实际美元（2003-2015）。资源：EIA，美国劳工统计局和Labyrinth Consulting Services，Inc.

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图5显示，直到2007年9月，需求占供给的百分比总体上一直在增加，此后一直在下降。自2014年初以来尤其疲软的需求只是已经活跃了7年多的趋势的最极端体现。相关：能源股可能是美国投资者的避风港

因此，当前的油价暴跌是由于长期的高油价疲劳。在2008年中，当油价超过每桶140美元时，它达到了顶峰，但并未被公认为是导致随后的金融崩溃的另一个因素。现在清楚的是，石油价格是这种崩溃的主要原因。

自崩盘以来各国央行施加的人为的低利率削弱了美元，并将油价推高至每桶90美元以上，这是历史上最长的时期。

在低利率世界中对收益的追求促使投资银行将资金引导至美国勘探与生产公司。资本以空前的数量流动，除了支付附于该投资的息票外，没有其他业绩预期。尽管财务状况不佳，致密油仍在繁荣。

当前的油价暴跌是由于昂贵的致密油和其他非常规石油以及市场无法支撑其成本。每桶WTI 90美元的价格似乎是破坏需求的经验阈值。Bakken和Eagle Ford页岩油只有核心区域的最好部分以每桶90美元的价格获得一些利润，而在目前的油价下几乎没有钱可以赚钱。

低价格最终将治愈需求疲软。同时，减少石油和天然气支出对美国经济的影响尚不清楚，但疲软的经济可能降低需求，尽管价格低廉。艾伦·布鲁克斯（Allen Brooks）和伊安·梅恩斯（Euan Mearns）曾详细解释了需求破坏的情况。

由于2007年底以来累积的长期价格疲软，目前的石油价格暴跌非常严重。尽管崩溃的直接原因是致密油产量过高，但恢复的关键是需求。

解决需求比供应过剩更难，因此必须努力。非商业致密油的过量生产必须放慢速度，并最终停止，市场才能达到平衡。我比大多数人更乐观，因为这已经在进行中，但是令我感到沮丧的是，到2015年为止，克里斯托弗·赫尔曼（Christopher Helman）恰当地称其为“僵尸”公司的资金流动有所增加。

该问题是结构性和系统性的，并且牢固地植根于至少自2010年以来表现欠佳的美国致密油公司的不负责任的融资。价格恢复的第一步是切断向无法在油价超过每桶90美元时从现金流中为其运营提供资金的公司的资本供应。如果这种情况不发生，我们可能会长期处于低油价状态。

*布伦特原油定价系统在1987年之前不存在。