当前的油价暴跌远远没有结束

2014-2015年的油价暴跌始于一年前的本月（图1）。世界已经跨越了一个边界，在这个边界上，价格不仅现在更低，而且可能会在一段时间内保持更低的价格。它代表了相变，就像水变成冰一样：成分与以前相同，但是物理状态和控制规律不同。*

图1。2014年6月至2015年6月每日原油价格。资源：环评。

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对于石油价格而言，阶段性变化主要是由非常规，昂贵的石油提供的新供应来源的增长引起的。昂贵的石油之所以有意义，是因为从2010年末到2014年中，以美元计价的高油价是有史以来最长的时期。发生阶段性变化的原因还在于全球经济的严重疲软和石油需求增长的下降。在此之前的是2008年金融危机以及之前几十年依靠债务来创造经济增长的世界，而这个世界正接近增长的极限。

如果金融崩溃的原因是债务过多，那么中央银行所采取的解决方案就是增加债务。这可能使世界免于2008-2009年更严重的危机，但并未导致对不断增长的经济所必需的石油和其他商品的需求增加。

2008年崩溃后的货币政策是最近历史上最长的持续低利率时期。结果，与其他投资相比，由于高息票收益率，资本流入了微利的非常规石油的开发和生产中。

在2008年金融危机后，美元贬值与货币汇率疲软和石油价格上涨相对应。2014年中期，油价下跌与货币政策同步，美元走强。

长期高油价导致需求破坏。这也使得可再生能源的扩张只能以高昂的能源成本进行竞争。对全球气候变化及其与燃烧石油和其他化石能源的关系的担忧威胁到常规石油出口国的未来利益。欧佩克希望从昂贵的非常规石油和可再生能源中重新夺回市场份额，并希望通过数年来的低油价来恢复对石油的需求。

欧佩克在2014年中增加了产量，并在2014年11月的会议上决定不减产。到2015年1月，油价跌至每桶50美元以下。

大多数观察家预计，随着钻机数量下降和价格下跌，美国致密油产量将大幅减少。2015年初产量下降，但随着新资金涌入北美勘探与生产公司，产量有所回升。石油价格的部分回升至每桶60美元的中间水平，使昂贵的石油又有生存和斗争的一天。

如果资本继续流向非常规石油公司，并且欧佩克国家决心保持坚挺，那么油价可能会在多年平均水平附近徘徊。由于持续的生产过剩和疲软的需求克服了基于市场情绪的价格恢复已经开始的信念，油价可能会在2015年下半年下跌。

随着未来十年非常规生产达到顶峰，石油价格必然上涨，石油出口国越来越多地消耗自己的石油。政治上的供应中断将不可避免地在价格上涨时期打断新兴的新现实。

但是，到目前为止，我们已经越过边界，应该抛弃正常或照常使用的概念。

新的供应来源和生产过剩

2014-2015年价格暴跌的主要原因是石油生产过剩。增长的大部分来自美国和加拿大的非常规生产-致密油，油砂和深水油。从2008年到2015年，美国和加拿大的石油日产量增加了765万桶（mmpbd）。在同一时期，非欧佩克产量（减去美国和加拿大）减少了2.85 mmbpd，欧佩克产量增加了1.79 mmbpd（图2）。

图2。自2008年以来的全球液体产量，以及美国和加拿大，欧佩克和非欧佩克的相对份额（减去美国和加拿大）。

资源：EIA和迷宫咨询服务公司

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仅在2014年，北美非常规和欧佩克的常规产量就增加了近4 mmbpd（图3）。

图3。自2014年1月起在美国+加拿大和OPEC进行液体生产。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

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到2013年，非常规产量的增长与OPEC产量的下降相对应，主要是由于政治事件造成的供应中断（图4）。结果是尽管非常规产量增加，但价格仍然很高。

图4。美国+加拿大和欧佩克液体产品产量增长，2011-2015年。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

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欧佩克在2014年中期通过增加产量来捍卫其市场份额。价格从2014年6月下旬的每桶115美元（布伦特）开始下跌，并在欧佩克在2014年11月的会议上决定不减产之后，在2015年1月下旬跌至每桶47美元的低点。

非常规生产在2015年初放缓并下降。然后，从2月开始价格上涨，布伦特原油期货自5月1日以来平均价格为每桶63美元（WTI平均价格为每桶59美元）。随着各方为争夺市场份额，为生存而现金流或两者同时挣扎的过程，持续生产过剩。

如果高油价为非常规石油增长创造条件并挑战欧佩克市场份额，那么长期低油价就必须成为欧佩克解决方案的一部分。通过将价格保持在非常规生产的边际成本（约每桶75美元）以下，欧佩克希望昂贵的石油产量将随着从事这些业务的公司的命运而下降。

需求减少和需求破坏

欧佩克既关注长期需求，也关注市场份额。石油是许多欧佩克国家的唯一主要收入来源，需求低迷，来自其他燃料来源的潜在竞争以及人们认为石油使用与气候变化之间的联系是存在的威胁。相关：BP数据表明我们正在达到峰值能源需求

自1960年代后期以来，石油需求增长一直在下降（图5）。欧佩克希望通过低油价刺激需求回到1970年代和1980年代价格震荡之前的最高水平。

图5。世界液体需求增长。资源：BP，EIA和Labyrinth Consulting Services，Inc.

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从1979年至1981年（伊朗－伊拉克战争）和2007年至2008年（中国需求增长）高油价时期，需求遭到破坏。2010-2014年是有史以来最长的时期（33个月），油价超过每桶90美元（按实际美元计）（图6）。自2011年以来，需求增长在2015年迄今每年仅下降至0.5％（图5）。

图6。按2015年美元价格计算，原油价格超过每桶90美元。资源：EIA，联邦储备委员会和迷宫咨询服务公司

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长期的低油价可能会恢复全球经济的增长，从而实现央行自2008年以来一直没有做的事情。如果成功，利率将会上升，这可能会将资金流向非常规勘探与生产公司。提供给这些公司的大部分资金来自高收益（“垃圾”）公司债券销售，优先股发行和债务。在零利率的世界中（图7），这些债券的收益率远远高于美国国债或货币市场账户等更传统的投资收益率。如果随着经济增长而利率上升，则资本可能会流向生产能力更高的投资，这些投资的收益率将比高风险的致密油产品更具竞争力。

图7。联邦基金2000年1月至2015年6月的利率以及布伦特原油价格。

美国联邦储备委员会，环境影响评估和迷宫咨询服务公司

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过度生产继续

导致油价暴跌的生产过剩现象仍在继续，并且变得更糟。全球生产过剩（生产减去消费）已经持续了17个月，从价格开始下跌之前的2014年5月的1.25毫米桶/天增长到2015年5月的近3桶/天（图8）。

图8。世界液体生产的盈余或赤字和布伦特原油价格。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

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我们可能会感到安慰的是，增长率下降了，但是很难根据供求关系来解释过去几个月价格的上涨。

造成当前油价暴跌的主要原因是生产供给过剩，这不是一件微不足道的事情，除非非常规生产者或欧佩克削减产量，否则这可能不会很快消失。2005年5月和2012年1月的早期生产过剩高于今天，但是是短暂的，并且与特定的非系统性因素有关（图9）。

图9。2003-2015年世界液体相对生产盈余或赤字和布伦特价格（以2015年美元计）

资源：EIA和迷宫咨询服务公司

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当前的供应不平衡是结构性和持久性的。近期历史上唯一可比较的事件是紧接2008年金融危机之前的生产赤字，持续了11个月。这是由于中国和其他远东地区需求的增长，以及在2005年常规生产达到顶峰之后石油供应减少所致。相关：亚洲商品需求的重大转变已经在进行中

目前，欧佩克似乎致力于继续超产以实现其目标。在过去的一年中，它的日产量增加了140万桶液体（图3），一些分析人士认为，未来几个月它可能会再次以同样的速度增长。与此同时，美国的产量到目前为止还没有下降太多。2015年1月，主要致密油产区的产量下降了约77,000 bpd，2月份基本持平，3月份增加了51,000 bpd（图10）。部分原因是，公司在剧中最好的部分进行了高等级的完井。这也是由于钻探但未完成的井的积压所导致的，而这些井的投入只是新井钻探的增量成本的一小部分。

图10。美国致密油生产的石油来源：钻井信息和迷宫咨询服务公司

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但最重要的因素是流向美国非常规市场的资金有所增加。图11显示，2015年第一季度流向美国石油公司的股票发行量接近170亿美元，比2010年以来的任何其他时期都多。勘探与生产股权的百分比从过去十年的平均约4-5％上升至总发行量的10％以上。只能解释这一点，因为没有可替代收益的可替代投资，而且投资者认为他们购买的资产在当前油价下具有一定可行性。

图11。2015年第一季度可用于美国勘探与生产公司的资金。资源：华尔街日报。

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致密的石油公司已经证明，通过提高效率和降低服务成本，与几年前的每桶90美元的价格相比，如今的经济在低油价的情况下更具经济优势。第一季度（Q1）的财务业绩不支持这一说法。事实上，致密油公司在2015年第一季度亏损的金额是2014年的两倍多。平均而言，去年从运营中获得的每一美元都花费1.40美元的公司，现在从获得的每一美元中获得3.20美元的花费（图12）。

图12。2015年第一季度（Q1）与2014年全年的资本支出对经营活动的现金流量比率。

资源：Google财经和迷宫咨询服务公司

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跟随金钱

美元的强势为消除控制油价的复杂因素提供了一种简单且通常可靠的方法。美元的强势与油价之间存在负相关关系（图13）。从1997年左右开始，这种相关性就特别强。

图13。美国联邦储备委员会广义美元指数以及CPI调整后的布伦特原油和WTI原油价格。

资源：美国联邦储备委员会，环境影响评估和迷宫咨询服务公司

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这种关系是理解当前石油价格暴跌的关键。图14显示了美元和欧元相对于布伦特原油和WTI原油价格的每日汇率。价格下跌的开始与2014年6月开始的美元走强有关，这可能与量化宽松政策的结束以及美国经济的改善有关。2015年最近的石油价格上涨与美元贬值相对应，这可能反映了令人失望的2015年第一季度美国GDP增长令人失望。

图14。美元/欧元汇率，布伦特原油和WTI价格。资源：EIA，Oanada和Labyrinth Consulting Services，Inc.

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美元与油价之间关系的标准解释是，全球石油交易以美元进行。当美元对其他货币贬值时，石油价格较高；当美元坚挺时，石油价格较低。换句话说，美国经济和货币走强可能会降低油价，反之亦然。尽管观察是准确的，但解释更为复杂。

石油和其他商品是对冲经济风险和不确定性的对冲工具。石油价格随着风险感知的上升和下降而上升和下降。高石油供应风险或“恐惧溢价”通常表现为短暂的，向上的价格上涨，并迅速融入远期价格预期中。在最初出现石油供应风险冲击之后，随着美元的升值，美国国债和相关的“逃离安全”投资往往会降低油价走势。

供求平衡是一阶循环，经济不确定性和地缘政治风险在二阶和三阶循环中波动。当一阶供给不平衡与二阶或三阶经济或地缘政治因素同时发生时，价格周期可能会向上或向下发展。较高的能源成本给经济带来了沉重负担，可能会降低货币价值。相反，较低的能源成本可能会提升经济和货币价值。相关：地震的巨大增加改变了俄克拉荷马州的石油和天然气

美国是世界上最大的经济体，美元是世界储备货币。这使得美元成为所有这些因素的相当可靠的反映和衡量标准.2014-2015年的油价暴跌可被理解为是在美国经济增强（经济不确定性较低）和相对较低时发生的供应过剩。地缘政治风险（图15）。这三个周期的累加效应是油价的急剧下降。

图15。世界液体产量或盈余，布伦特原油价格和美元指数。

资源：EIA，联邦储备委员会和迷宫咨询服务公司

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低油价是长期的还是短期的？

1981-1986年和2008-2009年的油价暴跌是当前价格形势的唯一类似物（图16）。到目前为止，当前的价格崩盘似乎更类似于1981-1986年，而不是2008-2009年。

图16。1981-1986年和2008-2009年的石油价格在欧佩克和

2014年非欧佩克产油国，石油消费国和布伦特原油价格资料来源：BP，EIA和Labyrinth Consulting Services，Inc.

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1981-1986年是一个长期事件。价格暴跌本身持续了5年，但直到2007年，石油价格一直保持在每桶90美元以下，低于将近27年。

2008-2009年是短期活动。价格从2008年7月开始下跌，到2008年12月达到低点。价格回升并在2010年4月达到每桶90美元，在2011年3月达到每桶100美元。从每桶90美元回落的整个周期持续了2年多一点。

1980年代的石油价格暴跌与目前的价格暴跌类似，因为主要原因是新的供应来源。1978年，由于北海（英国和挪威），西伯利亚西部（俄罗斯），坎佩切海峡（墨西哥）和中国的新石油供不应求，非欧佩克的产量超过了欧佩克的产量。与目前不同，新供应的是廉价的常规油。

石油价格在1979年至1981年间升至每桶90美元以上，这是由于伊伊战争开始时供应中断所致。这导致需求销毁约4.3毫米/天。非欧佩克国家的较低需求和持续的供应增长导致了从1982年开始的生产过剩。

石油价格从1980年的每桶106美元跌至1986年的每桶31美元。欧佩克在1980年至1985年之间削减了10毫米桶/天的产量，这对油价下跌没有影响。1986年，OPEC决定增加产量以保护市场份额，放弃了其“摇摆生产者”的角色。

当前价格暴跌期间的新供应量和需求破坏量都没有像1981-1986年那样大，它们比2008-2009年更加相似。

2008-2009年的油价暴跌是整个全球经济整体崩盘的一部分。2007年和2008年的高油价是由于中国和远东地区的高需求导致大量持续的生产供应短缺，以及在2005年常规石油产量达到峰值之后供应减少（图15和17）。盈余与新供应无关，而完全是由于全球经济崩溃导致需求减少。盈余仅持续了6个月，从未达到2014-2015年的水平（2009年初欧佩克减产限制了盈余的长度，也可能限制了盈余的规模）。

图17。世界液体生产盈余赤字（12个月移动平均值）和布伦特原油价格。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

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由于阿拉伯之春导致供应中断，2014-2015年价格暴跌之前的高油价开始出现。2011年4月，在利比亚内战高峰时期，布伦特原油价格最高达到每桶129美元。这些事件与2008年金融危机后美元贬值一段时间和美元特别疲软相对应（图13和15）。供应短缺，经济不确定性和地缘政治风险的叠加效应导致了高油价。

案例历史记录既不能预测现在或将来，也可以提供指导。这两个案例历史仅表明，当前的低油价时期更类似于1980年代和1990年代，而不是2008-2009年时期。这种相似性意味着当前现象很可能是一个相对长期的事件。

结论

低油价将持续多久的关键是可用于非常规生产的资金。如果资本流动继续，那么假设欧佩克能够维持较高的生产水平并且需求增长仍然相对较低，那么生产过剩和较低的油价也将继续。

最终，价格将获胜，非常规生产将下降。市场将重新平衡，价格将上涨。如果油价足够长时间维持在低位，那么需求将增加以支持价格回升。我怀疑价格是否会升至2014年中之前的水平，除非受到政治驱动的冲击事件的影响。每桶90美元似乎是经验性阈值价格，在该阈值以上，需求破坏就开始了。

很难预测经济不确定性和地缘政治风险的二阶和三阶效应如何影响供求基本面，进而影响价格。这些是可能改变我描述的结果的通配符。最有可能的情况是，2015年下半年石油价格将下降，所有石油生产商的财务困境将加剧。随着长期低油价的新现实被人们勉强接受，对最坏情况已经过去的希望和期望将消失。

我们经历了一年的低油价。根据现有数据，我认为还没有结束。在情况好转和价格提高之前，市场必须保持平衡。只有当产量下降而需求增加时，才会发生这种情况。这将需要时间。我们已经越过边界，现在情况有所不同。

*感谢James K. Galbraith向我介绍边界和相位变化的概念，因为它们可能适用于《正常终结》中的经济学和石油价格：《大危机与增长的未来》（2014年）。

作者：Art Berman For Oilprice.com