上市即巅峰，SaaS降虚火

文｜张艺

港交所的IPO清单里，“SaaS概念股”密集出现。

3月第一周，CDP集团、智云健康等在同一天递交招股书，而在此之前北森、汇通达也陆续冲击港股上市。

在这些公司中，虽然都有意提及“SaaS”商业模式，但其中却鱼龙混杂。

从收入结构看，SaaS的主要商业模式——订阅服务收入占总收入的比例，北森超过50％，CDP20％左右，智云健康不到5％、汇通达不到1％。

虽然起家是传统IT服务软件、零售服务商等传统企业服务，但他们却有一个共同点，就是正在向SaaS进化。不过进程却不同，有的进程快已经过半，有的才刚刚开始。

“在中国，真正纯粹的SaaS公司非常少。”

数字化大潮下，SaaS是中国企业服务的重要突破口。“SaaS＋行业”的模式率先跑了起来，在HR、零售、医疗等领域不断落地生根。

一方面，硅谷千亿、百亿美金估值的SaaS公司不断涌现，刺激着投资人在中国市场不断寻找对标公司；另一方面，广袤的数字化空间，数实融合的趋势也让大家坚信不疑，SaaS公司一定会出现明日之星。

趋势没错，成功的案例也摆在那里，但从几家准上市公司的招股书中透露出来的数字却让人感到困惑。

首先在收入方面，以订阅服务为主要营收结构的两家企业值得分析：2019年至2021年三个财年以及截至2021年9月30日止六个月，北森分别录得收入3．82亿元、4．59亿元、5．56亿元和3．13亿元。CDP集团2019年、2020年，以及2020年前三季度收入分别为约8．2亿元、10．17亿元、9．3亿元。

整体来看，两家SaaS公司的收入规模有一定差距，仅CDP冲突了10亿元的年收入大关。国外HR SaaS企业Workday 2022财年收入已经突破50亿美元。从净利润的角度看，北森和CDP目前也均未盈利。

不过，在收入增速上，北森在2021财年增速21．3％，CDP2021年前九个月增速28．3％。Workday近两个财年的增速稳定在约19％的水平。相比之下，两家SaaS公司的收入增速较快，也说明了国内赛道市场的潜力正在释放。

营收规模较小，这令SaaS行业容易出现一二级市场倒挂现象。如北森在2021年的F轮融资后，估值为20亿美元，而2021财年收入为5．56亿元，在二级市场的估值或小于一级市场。

“企业的价值和价格之间还有别的变量因素，比如，市场情绪和供需关系。”CMC资本投资副总裁刘海涛表示，其中近两年影响一级市场估值的更多是供需关系：

一方面，一级市场对to B的关注度快速提升，但是可投的标的却并没有那么多，再加上一些政策导向，估值往上涨就是必然结果，然而在二级市场由于早期的投资人有退出压力，短期内有大量卖盘，所以在IPO前后供需关系是倒挂的。

另一方面，很多to B的赛道市场空间都被严重高估了，并没有想象中那么大增长空间。估值上去了但基本面增速跟不上，或者哪怕收入上去了但是成本费用项表现不佳，也很容易出现“上市即巅峰”的现象。

一波小范围的“上市热”，凸显了SaaS发展的危与机。作为企业服务领域“未来的希望”，SaaS如何打破当前的经营困境？

垂直SaaS难解增长天花板

从新三板摘牌到上港股迎来第二春，北森联合创始人兼CEO纪伟国曾低调透露：“北森做一体化‘傻乎乎’的，无意间追上了数字化浪潮，也没想太多。”

北森2019财年至2021财年上半年经调整净亏损分别为1．69亿、2．42亿、1．08亿、0．83亿。CDP集团经调整净亏损分别为0．82亿、0．93亿、1．05亿元。

“很多企业盈利水平较差，很重要的原因是产品的标准化和可复用性很差，在增长过程中要不断做研发满足不同的客户需求。另外客户对产品的期望值过高也导致了交付边界不明确。这些成本或者费用要么表现在高昂的交付成本，要么表现在后端的研发费用居高不下。产品的价值感太低，所以价格也上不去。”刘海涛认为，中国企业服务市场仍然不算成熟。

为了解决商业化难题，SaaS企业不得不向大客户模式妥协。

HR SaaS这个赛道上，北森和CDP也均以大客户为主。截至2021年9月30日， KA客戶在CDP的两大核心业务“整合SaaS＋”及“劳动力管理”的收入占比分别为84．5％及 98．6％。目前，两家企业中SMB客户群的贡献均不大。

大客户往往意味着伴随产品定制化需求的满足。

“一个企业的高层在考虑的时候，是希望付一笔钱就能够解决所有的问题。但每个企业的具体情况不同，导致了定制化需求。” SOSV Chinaccelerator （中国加速） 资深投资经理Gabriella Liu举例，美国大企业的一个部门小组长是有权就小组内部需求采购软件，但国内企业的采购模式主要是自上而下。

大客户带来商业化安全感，但是也附加了定制化的高交付成本。

为了大客户服务成本，PaaS在SaaS服务中也逐渐生长出来。但是这个过渡并不容易，北森创始人纪伟国曾表示“PaaS本身就是个坑”。他讲诉了一个故事：国外一家厂商因产品支撑不住客户需求，转去做平台重构产品，错过了窗口期，市场最终被SAP占据。

刘海涛认为，目前，PaaS在中国的企业服务公司里面的价值，更多是内部成本结构优化的一个工具。

另外，SaaS在中国形成了不少大大小小的细分赛道，而每个赛道的整体空间并不大。

“现在能上市的SaaS企业，已经达到一个平台期。一个企业做到了300家赛道内的大客户，已经覆盖了60％，市场占有率算不错，但是可能国内市场总共就500家，增长空间有限。” Gabriella Liu表示。

苦于增量危机，SaaS企业也想突围，SMB成为新希望。自互联网巨头在下沉市场寻找增量空间后，企业服务玩家也跃跃一试，希望跑出to B领域的“拼多多”。

“下沉市场是兵家必争之地，唯有得小店者得天下。”汇通达投资人盛景网联董事长彭志强曾在汇通达上市现场表达过这一观点。

但在企业服务领域，下沉市场似乎也是一个悖论。

“SMB市场其实更像是故事，因为KA市场的故事有限，很多赛道就需要讲SMB的故事来扩大企业的增长空间。”刘海涛表示，SMB市场的特点是LTV（生命周期总价值）低，真正能跑的通的SMB赛道并不多。“一些主打SMB的企业，一开始能跑出不错的模型，但是由于客户健康度非常差，所以很快就会发现客户由于自身的问题导致复购率降低。很多赌下沉市场的企业服务赛道都出现了问题。”

新宜资本董事总经理钱觐开认为，未来客户结构不会是非黑即白的逻辑，只是KA或者SMB都不一定是最好的形态，KA客户和SMB结合的客户结构更具合理性和抗风险能力。

商业化难题并不是国内SaaS企业独有，毕竟Salesforce也不是一帆风顺，2011年至2015年，其净利润均为负。

“盈利是一个结果，但不能只看这一项。做SaaS大概率是要亏损很多年的，从财务报表上看，虽然利润是负的，但是经营性现金流非常好，这种企业显然有很强的投资价值。”钱觐开说道。

对于SaaS企业来说，更大的问题是，营收的增量空间以及产品在存量市场的可持续竞争能力。“优秀的SaaS公司往往有两个核心特质：高增长和确定性。海外高估值的SaaS公司都有亮眼的增速，同时还能保持很高的NDR（＞100％），这意味着即使今天把销售（人员）全砍了，明年收入规模也不会差。”钱觐开补充说。