风电零部件：基于量价模型测算下的研究框架

摘要

量的维度：政策驱动+平价驱动，海风将进入高增长时代。我们预计海风在2024-2025年将实现平价，是行业成长性的来源。我们认为到“十四五”末，我国海风在新增装机占比有望达到20%以上，2022-2025年每年装机量CAGR高达50%;在欧洲调高可再生能源目标下，全球海风每年装机量(除中国)2022-2025年CAGR为45%。陆风保持平稳增长。

价格维度：我们创新性地建立“整机功率-单位功率重量”模型，预测风电主机的降本路径，进而推测风电主机和零部件市场的成长性。(1)我们对风电主机降本路径的预测：大型化背景下，我们预测2022-2030年，海风降本空间高达44%，年均降幅在7%左右，最快在2024-2025年实现平价;陆风降本空间22%，年均降幅3%。(2)我们对风电零部件市场成长性的预测：2022-2025年，针对陆风，我国和全球零部件市场规模CAGR分别在14%和6%左右;针对海风，我国和全球零部件市场规模CAGR分别在40%和37%左右。风电零部件里，轴承和齿轮箱在零部件环节的成长性相对更好，2022-2025年CAGR分别在48%和43%左右。

风电零部件的投资主线有三条：海风受益、国产替代、技术路线变化。建议关注：1)海风受益：深远海趋势下漂浮式风电快速发展，锚固系统率先受益;塔筒、海缆等环节受益海风装机高景气;2)国产替代：主轴轴承环节逐渐实现国产化;3)技术变化：风电轴承“以滑代滚”新技术趋势出现。

风险

行业需求不及预期，原材料价格上涨超出预期，行业竞争加剧超出预期。

正文

本文研究目的与逻辑梳理：

研究目的：从量价两个维度我们预测风电主机市场规模，根据风电零部件特征推测细分零部件市场规模。

► 第一章：从量的维度对风电行业进行复盘与展望。从资源端、技术端和政策端三个关键要素，分别分析陆上风电和海上风电发展情况。我们认为到“十四五”末，我国海风在新增装机占比有望达到20%以上，2022-2025年每年装机量CAGR高达50%;在欧洲调高可再生能源目标下，全球海风每年装机量(除中国)2022-2025年CAGR为45%。陆风保持平稳增长。

► 第二章：从价的维度使用“整机功率-单位功率重量”模型量化测算风电大型化和国产化的降本空间，其中大型化对降本贡献最大。2022-2030年海风降本空间44%，年均降幅7%，我们预计在2024-2025年实现平价;陆风目前已经平价，降价空间仍有22%，年均降幅3%。同时我们量价结合，计算风电整机与零部件的成长性，2022-2025年，我国和全球海风零部件市场规模CAGR分别在40%和37%左右。风电零部件里，轴承和齿轮箱在零部件环节的成长性相对更好。

► 第三章：把握风电零部件的三条投资主线，海风受益、国产化、技术路线变化带来的非线性机会。

图表1：本文思维导图

资料来源：中金公司研究部。注：图中数据均为中金公司机械组预测值。

量的维度：陆风平稳增长，海风进入高增长时代

历史复盘：补贴退坡催生抢装潮，风电行业呈周期性波动

复盘历史，政策补贴和消纳问题带来国内风电装机量的周期性波动：

► 政策补贴：(1)十一五期间：电价补贴提振风电建设积极性，风电产业迎来初期跨越式增长。十一五期间多项风电优惠政策陆续出台，陆上风电由招标竞价改为标杆电价，向产业释放风电投资的积极信号。陆上风电新增装机量逐年提升，风电设备产业链初步形成。(2)十三五期间：大规模弃风再现，政策补贴退坡催生抢装潮。受第一轮陆风抢装潮影响，2015年我国弃风率又达到高峰，新增装机量规模再次出现收缩，行业进入调整发展阶段。十三五后期陆上风电平价上网速度加快，2019-2020年陆上风电全面进入竞价上网阶段，补贴退坡激发第二轮抢装潮。

► 消纳瓶颈：十二五期间消纳瓶颈首现，行业进入规范性发展阶段。由于风电初期的粗放式发展，十二五前期行业出现消纳瓶颈，2012年全国弃风率高达17%。针对出现的问题，十二五期间项目审批管理逐步规范，风电项目需经历由立项、审批、招标、项目建设、吊装及并网环节才能正常运行。

图表2：国内风电每年新增装机并网容量复盘及十四五预测值

资料来源：国家能源局，CWEA，IRENA，中金公司研究部。注：标星年份为补贴退坡导致抢装的年份;2022-2025年装机量为中金公司风光公用环保组预测值

展望十四五：总体来看，补贴退坡倒逼产业链加速降本，推动风电平价上网，周期性波动或将逐步平滑。2021年起，新核准陆上风电项目全面实现平价上网，国补取消;2022年起，海上风电不再纳入中央财政补贴范畴。往前看，我们认为伴随风电全面平价上网、市场化程度提升，补贴政策扰动因素消减，叠加双碳目标对清洁能源占比要求提升，风电装机周期属性弱化，成长属性突出。分结构看，受陆海风资源释放节奏的影响，十四五期间每年的招标量会呈现大小年的特征，需要对招标量、建设投资额与并网装机量进行跟踪。

核心风电行业高频跟踪指标：

► 招标量：招标量反映着市场需求，一般领先吊装一年左右，可以作为下一年装机量的前瞻指标，我们以金风科技统计口径进行季度更新。截至2022Q3行业公开招标量达到76.3GW，同比上升82.5%，创历史新高。

► 建设投资额：建设投资额反映着计划期内风电实际建设规模，我们以能源局统计口径进行月度更新。截至2022Q3风电电源工程累计投资额为1037亿元，累计同比由1H22的-31.4%回升至-26.8%，整体呈现回升趋势。

► 并网装机量：并网装机意味着正式接入电网运行，能够产生发电收益，我们以能源局统计口径进行月度更新。截至2022Q3累计风电装机量19.2GW，同比上升17.1%，我们认为1-2年的高景气周期已经启动。

招标量和建设投资额可以视为并网装机量的前瞻观测指标。项目招标到开工建设时间跨度具有一定弹性，基本在半年到1年，至多2年，取决于不同时期抢装紧迫性的差异;开工建设到并网装机时间较为刚性，陆风在半年左右，海风由于地质环境存在差异，在1-2年左右。

图表3：1Q2022-3Q2022季度累计公开招标量、建设投资额、并网装机量同比增速变化

资料来源：金风科技公告，中电联，中金公司研究部

风电设备企业收入与股价关系复盘：利润水平受装机量直接影响，抢装潮背景下企业利润和股价迎来高点。回顾过往十五年我国风电行业发展，风电新增装机量受补贴政策影响呈周期性波动。由于风电设备企业收入及利润受当年风电装机量直接影响，新增装机量大的年份往往风电设备企业获利最多、股价涨幅最大。2020年是陆上风电项目国补最后一年，抢装潮带动当年新增装机量快速上升，风电企业利润和股价达到高点。

图表4：风电设备企业收入及利润随装机量增速周期性波动

资料来源：Wind，国际电力网，东方财富网，中金公司研究部

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