保代“老带新”，产品售价腰斩，治臻股份技术先进性能否经受住拷问？

《金投研》锆隹／作者

2022年6月30日，上交所受理了上海治臻新能源股份有限公司（以下简称“治臻股份”）拟在科创板上市的申请材料，时隔半年，2022年12月23日，治臻股份紧急“刹车”撤回发行上市申请，其此次冲击资本市场之路宣告结束。

此番上市，治臻股份共计划募资12．21亿元，用于扩建氢燃料电池金属双极板生产项目、上海治臻研发中心建设项目及补充流动资金。另外，治臻股份聘请的两名保代中，一名保荐代表人尚无上市保荐经验，且合作的律所的经办律师中，其中一名律师或也无上市项目经验。

撤单背后，治臻股份仅进行过一轮问询，被问及产业发展的商业化前景、技术先进性问题等20个问题。半年时间就匆匆结束其上市之旅，治臻股份上市未果背后是否另有隐情？

一、主要产品售价“腰斩”存在进一步下降的趋势，所处行业的商业化前景遭问询

截至治臻股份撤回材料前，上交所对治臻股份进行过一轮审核问询，共提出20个问题，涉及产业发展、技术先进性、研发费用、营业成本与毛利率等。

其中就产业发展问题，根据申报材料，治臻股份披露（1）目前，国内氢能产业呈现积极发展态势，已初步掌握氢能制备、储运、加氢、燃料电池和系统集成等主要技术和生产工艺，在部分区域实现燃料电池汽车小规模示范应用。

（2）由制备、储运、加注构建的氢能产业基础设施是燃料电池汽车实现商业化的重要保障，也是现阶段制约我国燃料电池汽车发展的重要原因。

（3）包括双极板在内的我国氢燃料电池产业八大关键零部件技术水平取得较大的进步，并已构建完整的供应体系，但与国际先进水平对比，部分关键零部件技术水平仍有差距。

（4）治臻股份主要提供燃料电池金属双极板及相关技术服务，现阶段产品主要应用于新能源汽车燃料电池领域，另外，公司已研制出 PEM 电解槽及其使用的金属双极板。

（5）治臻股份设立以来研发投入较大，基于整个行业的发展状况，前期收入较低，其利润积累较少。2019－2021 年度，治臻股份产品销售均价大幅下降。

据此，上交所于《问询函》中要求治臻股份说明：（1）制备、储运、加注等氢能产业基础设施发展面临的主要挑战、已有应对措施及商业化前景；（2）燃料电池及双极板等关键零部件产业化的发展前景及可能面临的障碍、限制及相关风险；PEM 电解槽商业化应用进展、发展限制及其市场化空间，治臻股份 PEM 电解槽相关产品的市场拓展情况；（3）量化分析治臻股份产品价格下降的主要原因，行业产业链上下游价格变动情况及未来趋势。

可见，监管关注拟上市企业的主营业务及所在行业的商业化前景。

2022年1月28日，证监会发布《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》，该意见提出，完善市场化约束机制，提升招股说明书信息披露质量在新股发行中的作用。

具体而言，稳步推进注册制改革，进一步提高新股发行市场化程度，使招股说明书信息披露质量在新股发行定价过程中发挥更大作用。打破“打新稳赚不赔”的惯性思维，引导投资者更多关注招股说明书中有关发行人发展前景、投资价值等方面的信息，提高投资者风险识别能力和理性投资意识。

据《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第2号——自愿信息披露》，科创公司在披露行业信息时，可以考虑政策环境、技术发展趋势、核心资源这三个方面。其中，技术发展趋势方面，科创公司通常高度依赖技术先进性以获得竞争优势，行业内技术的突破可能强化、削弱或者颠覆公司的核心竞争力，是投资者判断公司价值的重要因素，建议该类公司以通俗易懂的语言披露技术变化情况以及可能对公司产生的影响。

也就是说，在氢能产业发展面临的挑战及商业化场景方面，治臻股份在问询回复中，针对制氢、储氢、运氢、加注等环节分析了发展现状、布局和成本。总体来看，治臻股份或认为国内加氢站数量增速快，国内供氢网络正在加速形成。

而针对燃料电池及双极板等关键零部件产业化的发展前景及可能面临的障碍、限制及相关风险，治臻股份问询回复中从氢能产业基础设施尚需完善、燃料电池关键零部件尚需完成国产化进程、终端应用尚需规模化发展三个方面论述了相关障碍和限制。而治臻股份自身的技术水平，能否带领应对产业链所面临的主要挑战？

在此背景下，治臻股份近三年的金属双极板产品售价直线下滑。2019－2021年，治臻股份金属双极板产品销售均价分别为476．69元／片、192．84元／片、171．01元／片。

针对“量化分析产品价格下降的主要原因，行业产业链上下游价格变动情况及未来趋势”的问题，治臻股份称，一是随着技术进步，公司金属双极板产销量扩大，逐渐形成规模效应所致；二是随着燃料电池行业产业化进程加快，关键零部件成本的下降为下游应用价格快速下降创造了条件。

而实际上，目前氢能产业主要应用场景为交通运输领域，但受制于燃料电池系统及氢气成本较高等因素，目前整体市场规模较小。治臻股份所称的“上行业产业链上游制备、储运、加注环节和下游燃料电池汽车成本持续降低，且未来有望继续降低”，又能否经得起推敲？产品售价下滑的另一面，治臻股份能否保证其成本的把控？

二、科创板始终坚守板块定位，治臻股份技术先进性遭“六大灵魂拷问”

再将目光移至另一被问询的问题，即技术先进性方面。

此次上市，上交所要求治臻股份说明，（1）制约金属双极板发展的关键技术和领域，如金属基材、防腐蚀等；在金属双极板领域，国内外在技术储备上差距的主要体现，如原材料、材料配方、构型设计、涂层等；治臻股份在上述领域的主要技术布局及与市场先进企业的对比和差距。

（2）高精度成形、高精密连接、复合纳米涂层及高可靠封装等技术的实现主要依赖原材料、生产设备还是生产工艺，结合成形、涂层、连接、封装等每道生产工序分析治臻股份工艺类核心技术在生产过程中的具体体现，解决的技术关键点和难点；各生产工艺中起关键作用的公司人员、主要设备及其定制化程度；并结合公司设立年限、产量、产品更迭、在下游领域应用及验证情况等分析治臻股份的工艺积累情况及工艺水平。

（3）“两板三场”构型相比于“三板结构”的优劣势，是否为双极板行业的技术发展趋势，对应治臻股份核心技术及知识产权保护情况；治臻股份最新一代金属双极板产品是否为行业主流、前沿产品，各代产品的销售占比。

（4）目前国内外金属双极板涂层技术主流路线，不锈钢基材加低成本纳米复合涂层是否符合涂层主流技术发展趋势。

（5）作为对比产品的丰田MIRAI、现代NEXO的推出时间，是否代表该领域的主流水平，对比分析治臻股份与国内同行业可比公司的产品性能及关键技术指标；国内外是否对双极板产品性能及有关技术进行层级划分，如有，说明发行人能达到的技术要求及产品层级；招股书中关于其“行业领先”“国际先进”“领先企业”的依据，如无充分依据，请调整相关表述。

自注册制以来，科创板始终坚守板块定位，支持和鼓励“硬科技”企业上市。

据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（2020年修订）》第十九条，发行人应当根据中国证监会和本所相关规定，结合科创板定位，就是否符合相关行业范围和科创属性要求等事项进行审慎评估，并提交符合科创板定位的专项说明；保荐人应当就发行人是否符合相关行业范围和科创属性要求等事项进行专业判断，并出具发行人符合科创板定位的专项意见。

且据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》第五十四条，发行人应披露主要产品或服务的核心技术及技术来源，结合行业技术水平和对行业的贡献，披露发行人的技术先进性及具体表征。披露发行人的核心技术是否取得专利或其他技术保护措施、在主营业务及产品或服务中的应用和贡献情况。

而将目光移至此次上市的治臻股份，其同样被问及关于技术先进性的问题，包括治臻股份在金属双极板领域的主要技术布局及与市场先进企业的对比和差距、最新一代金属双极板产品的技术先进性问题、与国内同行业可比公司的产品性能及关键技术指标的区别等问题。

简而言之，注册制深化改革下，监管逐步对科创板申报进一步压实发行人和中介机构责任，要求相关主体按照科创属性“实质重于形式”评价原则强化综合研判和审核把关。而此次上市，治臻股份同样面临关于“科创”的灵魂拷问。

三、两名保代“老带新”，一名经办律师或无上市项目经验

值得注意的是，治臻股份计划上市聘请的中介机构，包括上海国瓴律师事务所、立信会计师事务所等。

此次上市，治臻股份的保荐代表人为骆小军、金涛。

骆小军，硕士研究生学历，2015年3月3日至2019年9月27日在诚通证券股份有限公司执业，从事一般证券业务；2019年11月2日至2020年10月15日在国元证券股份有限公司，从事的也是一般证券业务。2020年10月27日，骆小军加入海通证券，从事一般证券业务，2020年11月26日起任保荐代表人。

证券业协会显示，骆小军暂无保荐项目信息。

金涛，本科学历，2006年8月15日起至2012年10月19日在海通证券任职，从事一般证券业务，2012年10月19日起任保荐代表人。证券业协会显示，金涛曾参与武汉回盛生物科技股份有限公司创业板上市、上海复洁环保科技股份有限公司科创板上市、浙江华达新型材料股份有限公司主板上市等10个保荐项目。

律所方面，负责治臻股份上市项目的经办律师分别为高慧、朱琴、余翔宇、许玲玉。

高慧，上海交通大学法律硕士、复旦大学工商管理硕士（EMBA），现为国瓴律师事务所首席合伙人，管委会主席，具有10年以上法律从业经历；曾担任新立模塑、国联环保、一景乳业等新三板上市上市的主办律师，也曾担任爱朋医疗、恒帅股份、科源制药等首发上市项目的主办律师。

朱琴，上海交通大学法律硕士，国瓴律所首席合伙人，具有律师执业资格及证券从业资格、军工涉密咨询业务资格，为上海不良资产专委会入库专家，上海交通大学信息内容分析技术国家工程实验室网络空间治理研究中心特邀研究员，曾参与爱朋医疗创业板上市等项目。

余翔宇，上海交通大学法律硕士，现为国瓴律所律师，具有4年以上法律从业经历，执业领域主要集中在证券、争议解决、破产及不良资产处置等领域。

许玲玉，复旦大学法律硕士，现为国瓴律所律师，具有年以上法律从业经历，曾参与爱朋医疗创业板上市、旭升股份公开发行可转债、晶晟股份定增以及多个并购项目。

值得注意的是，国瓴律所网站显示，高慧、朱琴和许玲玉三人均参与过爱朋医疗、晶晟股份的项目，另外，高慧的25个代表性企业上市／资本市场／并购重组项目中，仅有治臻股份在首次公开发行股票并上市项目中撤回材料，发行未成功。

再看审计机构，治臻股份此次上市合作的签字注册会计师为王健、董汉逸。

王健，1999年成为中国注册会计师，2000年开始从事上市公司审计业务，2015年开始在立信会所执业，近三年签署过富瀚微、克来机电、光威复材等多家上市公司和挂牌公司审计报告。

董汉逸，2012年成为中国注册会计师，2011年开始从事上市公司审计业务，2012年开始在立信会所执业，近三年签署过光威复材、盟升电子、汇纳科技等多家上市公司和挂牌公司审计报告。

氢能等节能环保行业是科创板的重点支持行业，氢能企业自身的发展依赖于行业的整体发展，也依赖于企业自身的能力。行业整体发展方向出现偏差或受到掣肘、企业弱化技术发展过度强调商业模式，或企业业务进行转型等都可能会使企业估值发生变化。氢能企业作为环保行业中的重要组成部分，需要对经济周期和行业发展趋势具有前瞻性，也需要把握风口、储备技术、稳定商业模式，还需要不断对自身的研发体系进行改进和升级，以适应快速变化的市场。

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