从2025年盈利之约 看云从科技的难题待解

拨开迷雾 ，依然在赛跑路上！

作者：徐勇

编辑：李欢

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

最近最火话题，属于CHAT－GPT，没有之一。

从辅助决策到内容创造，其将AI推向新阶段。

日前，比尔·盖茨在接受媒体采访时直言，CHAT－GPT将改变我们世界，重要性不亚于互联网发明。

热度风暴也搅动着中国股市。1月30日至2月7日，汉王科技连收“7连板”；业务存在交集的云从科技更从1月12日的15．489元一路起飞，相较2月15日的35．59元，累计涨幅约130％。

凶猛涨姿着实撩人，然随着谷歌AI工具“学徒巴德”演示翻车，相应炒作质疑声也引发监管层关注。继汉王科技受到关注函后，2月8日，上交所对云从科技下发监管函。9日其股价跌超9％。

01

亏损加剧 应收账款超3亿

2025年能盈利？

LAOCAI

实际上，早在2月6日，云从科技就公告称，公司未与OpenAI开展合作，ChatGPT的产品和服务未带来业务收入。

如此看，市场或多有错付了。不过深入一度，上述期许或也有急迫性。

1月31日，云从科技发布业绩预告：2022年预计归母净利－7．85亿元到－9．34亿元同比亏额扩大 24．18％至 47．75％；预计归母扣除非净利－8．57亿元到－10．18亿元，同比亏额扩大13．81％至 35．19％。

显然，上市首个年度成绩秀不算讨喜。

对于亏因，云从科技归为三方面因素：

其一，主营业务受阻。2022年受疫情、经济放缓及竞争加剧影响，公司在手订单项目的交付和验收时间均不同程度推迟，新订单业务开展延期，导致上述项目 2022 年收入确认金额不及预期。

其二，研发费高企。2022 年为加强技术壁垒的构建，以 CWOS 操作系统为基座，持续研发投入。2022前三季云从科技研发投入费4．30亿元，已接近同期营收规模。

其三，非经营性损益影响。2022 年非经常性损益预计 0．72亿元到 0．84亿元，主要由于报告期内获得政府补助同比减少。

确实都是客观因素，不过拉长维度看，云从科技亏损已是常态。

2016年，围棋世界冠军李世石与AlphaGo的“人机大战”一战惊人。国内人工智能业也迎来投融资春天。深圳市人工智能协会数据显示，2016年至2020年，行业投融资2737件，投融资总额达3630．17亿元。

位列“AI四小龙”、创立于2015年的云从科技，也挟风带雨渐成行业“最靓仔”。

然创业之路总是遍布荆棘，“AI四小龙”在发展过程中也遇到技术迭代快，研发投入高，及如何盈利等难题。2022年随着资本市场迎来寒冬，行业集体陷入融资困难、业务收缩的窘境。

相比之下，云从科技无疑是幸运的。2020年12月，上交所受理其上市申请，虽期间经历两轮问询，审议甚至一度中止，好在2022年6月终于成功创业板挂牌，扣除发行费用后，共募16．27亿元。然值得注意的是，最终募资金额比原计划少了21．23亿元。

严重缩水，与资本市场低迷有关，也与云从自身尚未盈利有关。

2019至2021年，云从科技营收8．07亿元、7．55亿元及10．76亿元，同比增速66．77％、－6．51％及42．49％。

同期归母净分别为－6．40亿元、－8．13亿元及－6．32亿元。截至2021年末，公司合并口径累计未分配利润更达－22．16亿元。

尤其2021年的亏额下降，一度让外界看到希望。而2022年的预亏加剧又为前景添了灰度。

粗算下来，近四年云从科技亏损额已超27亿元。

除了亏损，收入质量也值考量。

2019年至2021年，云从科技账面的应收账款余额为3．08亿元、5．24亿元、4．20亿元，占当期营收比为38．19％、69．36％和39．07％；同期，对应收账款的坏账准备金1686．84万元、3927．38万元和6715．48万元。

行业分析师于盛梅表示，应收账款高企除了现金流压力，还有减值坏账风险。折射产品影响力、市场话语权亟待提升。

截至2022年9月底，云从科技账面的应收账款金额依然达3．27亿元。

值得注意的是，2022年上市时云从科技给出过盈利承诺，也是AI四小龙里首个提出明确盈利时点的企业。

预计到2025年实现盈利。届时营收将达40亿元，净利将达1．77亿元。按此营收额估算，2022－2025年间其营收复合增长率将达33．60％，净利造血力更要出现破冰质变。

足够雄心勃勃，只是难度几何、胜算几何？

02

高研发费vs毛利率低

业务结构失衡？

LAOCAI

一切还是业务基本面说话。

客观而言，云从科技不算不努力，尤其在研发方面。

2019年至2021年研发费为4．54亿元、5．78亿元、5．34亿元，同比增速206．47％、27．29％、－7．60％，占当期总营收比56．25％、76．59％、49．67％。

同期，管理费3．96亿元、3．54亿元、3．26亿元，同比增速542．01％、－10．49％、－8．02％；销售费分别为2．28亿元、2．74亿元、2．80亿元，同比增速77．13％、19．91％、2．30％。

可见，2020、2021年研发费增速已远超管理及销售费，费用结构持续改善。

2022前三季，研发投入4．30亿元，研发费用率为94．24％。

常言道，不创新无未来，尤其在方兴未艾的AI赛道。上述研发投入，虽让云从科技短期业绩承压，却也是其一道长期竞争护城河。

玩味在于，高企研发投入背后，研发效率效益、研发精准度仍需审视。

截至2021年12月31日，海康威视、商汤科技和思必驰的发明专利数量分别为2243件、2194件和210件，云从科技仅为133件。

2020年，由于芯片设计成果未达预期，且EDA软件和生产流片遭限制，云从科技最终终止了“人工智能SOC芯片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用”项目。

聚焦到业务，2019年至2021年，公司主营业务毛利率分别为38．89％、43．21％和36．76％。综合毛利率40．89％、43．46％和37．01％，2022年前三季为35．10％

不仅逐年下滑，在整个AI业也处于落后地位。

横向对比，竞对依图、旷视、商汤的主营业务毛利率都在50％以上。如商汤科技2019－2021年综合毛利率分别为56．8％、70．6％和69．7％，思必驰为72．17％、69．74％和58．15％，寒武纪为68．19％，65．38％和62．39％。

追其原因，业务结构失衡或是重要考量。云从科技主业包括人工智能解决方案、人机协同操作系统两部分。

其中，人机协同操作系统业务毛利率极高，营收占比却低。人工智能解决方案业务毛利率低，却扛营收大旗，2019年至2021年，后者收入占总营收比74．0％、68．2％和87．28％。

2022年中报显示，云从科技人工智能解决方案业务的营收3．14亿元，占到当期总营收80．36％；人机协同操作业务只有7594．69万元，仅占19．42％。

03

同质化、商业化难题

AI精灵可解？

LAOCAI

除了毛利率低，云从科技还面临业务同质化和商业化难的双重挑战，当然这也非一家之痛，“AI四小龙”乃至整个AI其实也没太多新故事。

据悉，“AI四小龙”深耕的主要是计算机视觉技术。受此影响，四家企业主营业务也多有重合。

IDC数据显示，2022 上半年，中国计算机视觉市场规模9．76 亿美元。其中，CR5计算机视觉厂商分别为商汤科技、旷视科技、海康威视、创新奇智和云从科技，五家占到整个市场份额的42．3％。

诚然，云从科技也曾向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等领域拓展，但上述领域同样也是商汤等对手重点发力领域。此外，还面临海康威视等传统设备厂商的强势挑战。

行业分析师刘俊群认为，从主攻应用场景看，“智慧金融”“智慧商业”“智慧治理”“智慧城市”等是AI企业必争领域，这些市场目前探明的开发价值、商业价值有限，却盘踞着为数众多的大小玩家，赛道拥挤。

以智慧安防为例，虽是人工智能场景落地较成熟的赛道，却有传统巨头海康威视、大华股份等环伺，云从科技想包围分羹、难度自知。

对比海康威视，2022年前三季其营收597．22亿元，是云从科技130倍，净利更达净利润88．40亿元。截至2月14日收盘，海康威视市值超3300亿元，是云从科技约13倍。

行业分析师郭兴表示，对超90％的AI企业而言，盈利能力都是一场终极大考。随着行业日益成熟，相比往期的会讲故事，现在企业则需拿出实实在在的商业化落地方案和数据。竞争不再是单纯炫技，而是基于算力、数据、算法、应用场景的综合实力对决。云从科技要想从激烈竞争中脱颖而出，产品特色破壁、创新技术颠覆、场景孵化都是突破点。

所言不虚，只是上述脱困办法知易行难。

一方面，业务优化、产品孵化需持续研发投资。然随着资本热度下降，本就流动性紧张、持续亏损的从业者处境雪上加霜。另一面，安防等市场需求终究有限，而下一个新市场蛋糕还在探寻中。

2022年5月，云从科技董事长周曦在“2022首届天府元宇宙大会”上，讲述了人工智能如何在元宇宙世界发挥作用，并提出“AI精灵”概念。

周曦表示，“AI精灵”将是一个像人类一样思考和行动的智能体，能在特定领域帮助人类完成复杂工作、任务。

为此，云从科技还设计了一套CWOS人机协同操作系统，分别从物理世界数字化、知识招人、陪伴执行三方面，推动AI技术成为元宇宙基础技术。

恰逢元宇宙大热，上述发言引发众多目光，让不少投资者看到希望。

不过目前看，云从科技有关“AI精灵”探索尚未取得实质性进展。更深一度审视，AI技术有望为构建元宇宙提供帮助，可目前各界对元宇宙的概念、边界仍未达成共识，更鲜有商业化落地。

换句话说，元宇宙与“AI精灵”一样都只是概念大于实质，短期能为企业带来多少实质收入呢？

04

双轮驱动、拨开迷雾

依然在赛跑路上

LAOCAI

一番梳理，怀揣2025年盈利时间表的云从科技，不乏难题待解，可谓负重前行。

靠啥破局呢？

相比之下，进化而来的CHAT－GPT，确定性要更强些。

如上所言，CHAT－GPT价值在革新生产力。不同以往，CHAT－GPT背后展现的AI技术，有望为包括营销、设计、内容在内的创造性工作服务，甚至完成取代。

长远看，CHAT－GPT背后展现的AI技术，有望推动不同领域的生产力提升。这是市场热捧的逻辑所在，也应是AI企业商业化破壁、盈利破题的一个突破口。

欣喜的是，云从科技已有一定先发优势。1月31日，云从科技接受148家机构单位的调研。公司表示从NLP角度看，国内的大模型数据量、参数规模不亚于爆火的Chat－GPT。眼下看，我们需要解决的问题是如何把人类的知识更好接入，把基础大模型本身的威力释放出来。

据介绍，云从科技目前在计算机视觉、语音、NLP上遵从模型，及知识相结合的思路推进理念上，与Open AI很大程度上是一致的。尽管言Chat－GPT业务尚未给云从科技带来收入，但公司在相关方面的数年布局亦形成强大能力。

云从科技表示，2020年开始公司陆续在NLP、OCR、机器视觉、语音等多领域，开展预训练大模型的相关实践。不仅提升各项核心算法的性能效果，也大幅提升算法生产效率。目前，企业已具备通过“平台化的通用模型＋带行业knowhow的专用模型”，帮助各行各业智能升级的能力。

长远计，云从科技致力于整合打通视觉、语音、NLP等多领域的大模型。即不仅实现像Chat－GPT范式文本超级智能，还要彻底打通数字世界和物理世界，实现“像人一样思考和工作”的技术目标。

除了Chat－GPT前瞻布局，AIGC多元布局也需一提，其是AI技术与产业落地结合的另一重要场景。聚焦云从科技，主要布局虚拟互动和内容创作两方面。

前者，云从科技正着力打造AI驱动的虚拟数字人，构建自身虚拟数字人方向的核心技术和产品，从而把握住虚拟直播、虚拟客服、动画游戏等新场景商业机会。

后者，云从科技与第三方展开合作，借助公司在大数据、NLP和知识计算等方面的能力，对海量的演讲视频内容进行提炼和再创作，以低成本和高效率方式满足客户个性定制需求。

简言之，Chat－GPT与AIGC有望成为商业化的双轮驱动。如能牢握这些优势，云从不缺方向，拨开发展迷雾，业绩逆袭也未可知。

只是，如何将上述优势、期许，尽快变成市场胜势、实在的盈利数据，云从科技、周曦依然有一道严肃考题。

大市场更强竞争，大热过后必然大洗牌。最终能分几杯羹、造血能力能否实质改善，两者依然在与时间赛跑、与战略精准度、运营精细化、业务专业性、产品创新特色、市场化敏感性赛跑。

距离2025年盈利之约，还有三年之期。

说长也长、蓄力深耕、锚定坚守；说短也短，提质增效、时不我待。

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