2014年原油过剩预测

雷蒙德·詹姆斯（Raymond James Equity Research）的安德鲁·科尔曼（Andrew Coleman）摆脱困境，对2014年的石油过剩做出了逆势预测。随着美国在供应方面加入沙特阿拉伯，页岩油生产正在上升，而中国对石油的渴望可能正在下滑，发达国家的需求仍在下降。在接受《能源报告》的采访中，科尔曼解释了他的想法，并列举了最有可能利用未来动荡的生产商。

能源报告：您为什么预计2014年会有石油过剩？

安德鲁·科尔曼：由于北美页岩油市场的发展，我们有望在未来五年内增加约300万桶（3 MMbbl）的新供应。然而，我们知道，发达国家的石油需求一直在下降，而在全球金融危机之后，石油需求仍然疲软。这些事态发展表明供过于求。

TER：去年，当石油价格超过每桶110美元（110美元/桶）时，沙特阿拉伯通过减产使您感到惊讶。为什么沙特或其他供应商不再这样做？

AC：去年，美国以外的生产受到了打击，并帮助保持了需求方面的平衡。沙特在2012年第4季度每天减少80万桶（800 Mbbl / d），伊朗的制裁使出口减少了约800 Mbbl / d同样，苏丹的冲突使离线流量达到300 Mbbl / d，北海平均水平降低了约130 Mbbl / d。这些减少使去年的供应比我们预期的更加均衡。展望未来，沙特的减产能力或意愿肯定会受到考验，因为按照我们的模式，该国每天可能需要减产150万桶（1.5 MMbbl / d），约为去年减产的两倍。考虑到全球市场上可能会出现过多的存储空间，因此必须这样做更长的时间。

TER：但是，正如您刚刚指出的，沙特阿拉伯的降级是在其他参与者采取行动的背景下进行的。其他参与者将像去年一样不可预测，不是吗？

AC：当然。这对我们的电话来说是很大的风险。其他玩家也非常不可预测。我认为沙特目前的支出水平有两年的外汇储备。该国目前没有赤字，所以问题是，它愿意容忍赤字吗？其他大多数国家都有赤字，但这并不意味着沙特会这样做。很难预测，因为我们与个性和政府打交道，而不是硬数字。我们将继续关注，如果其中某些情况发生了，我们将调整预测。

TER：沙特阿拉伯的减产是否受到政策变化的推动？

AC：沙特阿拉伯在减产中提到了内部需求问题。裁员还可能反映出为抵消上个月发生的Manifa的启动所做的调整。

TER：如果出现供过于求，哪种基准原油将受到最大的影响，无论是上升还是下降？

AC：在美国，由于页岩的存在，轻油的产量将急剧增加。没有出口能力，我们已经看到西德克萨斯中质油（WTI）的价格反映出这种“搁浅”的轻质桶装。我们还认为，最早从今年夏天起，轻型进口就会被撤出美国。最后，随着基础设施瓶颈的消除，我们看到了墨西哥湾沿岸价格的风险（例如，Light Louisiana Sweet）。由于美国许多炼油厂的基础设施都已准备好处理较重的桶，因此轻桶的大幅增长已经推动WTI价格与布伦特原油打折。如果欧洲和中国的需求保持温和，那么布伦特的风险可能会降低。

TER：委内瑞拉的产量会继续下降吗？

AC：尼古拉斯·马杜罗（Nicolas Maduro）现在就在那里运转，我们认为委内瑞拉的产量在未来几年将保持平稳。在过去四年中，销量逐年下降。

TER：石油领域的其他参与者将在造成或防止供应过剩方面发挥什么作用？

AC：在大约2009年之前，我们所处的世界是一个边际石油生产国（沙特）和一个边际石油购买国（中国）。现在，我们处于一个拥有两个边际石油供应国的世界，即美国和沙特。我们尚未添加任何新的边际石油购买者。问题仍然存在，是边际石油购买者-中国-像过去一样渴望石油吗？我们还知道，随着经济的发展，它们的能源消耗将减少。而且，考虑到天然气消费量的潜在增长，这促使我们谨慎行事。

TER：Denbury Resources Inc.（DNR：NYSE）的生产很大程度上依赖于二氧化碳驱。如果出现过剩，这在经济上可行吗？

AC：是。丹伯里的获利范围为每桶50美元（每桶50美元）。目前的大部分产量来自其在墨西哥湾沿岸拥有的较老的油田。该公司的CO2也在墨西哥湾沿岸-实际上，该公司拥有落基山脉以外唯一自然产生的CO2来源。而且它的优势在于可以将这些CO2资产与其海岸的生产田联系起来。由于石油是在炼油基础设施附近生产的，因此丹伯里不必在运输上花费大量金钱，这对经济有所帮助。

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我不担心Denbury能够经济地生产石油，因为它正在循环CO2，该注入过程使公司将CO2埋入地下，随即驱替（并生产）石油。该公司不必每年增加数百口井来增加产量。它所要做的就是使设施正常运转，然后进行维护，而不是每年不断在地下部署大量新资金。

TER：二氧化碳驱油不一定比钻全新的井贵，这是正确的吗？

AC：正确。这两个过程提出了不同的挑战。如果要钻新井，则需要配备钻机，井管，水力压裂液和压裂砂，并且必须修建道路和管道来连接这些井。如果您要进行一个CO2项目，则必须获得CO2，这需要花费一点钱，并且需要注入泵。许多初始基础设施（道路，水井等）已经到位。

这是一个略有不同的业务模型，但仍基于从历史上较大的堆积中提取额外的桶的基础。发现风险非常低，将大部分成本留在了开发中。在勘探与生产（E＆P）领域中，您不会看到很多这种商业模式。世界上大多数拥有二氧化碳资产的企业—埃克森美孚（XOM：NYSE），雪佛龙（CVX：NYSE），康菲石油（COP：NYSE）–将这些资产嵌入到更大的组织中，作为其核心业务的一部分。由于它们的增长性质，我们关注的大多数E＆P都在不断钻探井以补充和增加产量。

TER：除极少数情况外，Denbury在四年多的时间里一直停滞在20美元以下。根据定价模型，您将目标价格从23美元提高到了24美元。如果模型说丹伯里能达到那个水平，为什么以前没有做到呢？

AC：几年前，该公司正在开拓其最大的领域之一-廷斯利。这是该公司当时进行的最大的项目，并且由于一些运营方面的问题而使其未能达到某些生产目标。结果，管理层启动了股票回购计划，并从ConocoPhillips引进了Craig McPherson，从而增加了技术团队。

在过去的两年中，该公司采取了更多流程，并组建了运营和技术团队，以管理其多次大规模的CO2洪水（恰当地称为“卓越运营”）。在过去的18个月中，管理层已慢慢提高了其第三次生产的前景，现在说它将进入指导的高端。随着公司能够在运营方面获得更多控制，该指导已逐渐趋于成熟。这就是为什么股票从几年前的价格从11-12美元/股上涨到现在的18美元/股的原因。进入20年代，获得一点石油价格支持会很有帮助。随着公司将更多的大型领域投入生产，看到产量增长的预期回升也将很有帮助。

管理层还一直在讨论通过扩大其三次石油业务来加速现金流的方法。建立高级有限合伙公司（MLP）是一种方法，尽管管理层尚未决定。如果您查看一些E＆P MLP的结构，您可能会发现Denbury从20年代中期到30年代后期的交易。我的价格目标反映了持续的执行力，以及在MLP对公司的运作方式上可能再加些色彩的潜力。

TER：您认为转换为MLP会增加股票的价值吗？

AC：潜在地。维护资本较低的资产在MLP中表现良好。维护资本是维持生产平稳所需的资金。如果您考虑使用CO2驱油技术，由于钻井的资本支出较低，因此它们可能非常合适。一旦这些设施投入运行，增量成本就涉及到获得更多的二氧化碳，而不是获得钻机，钢铁和压裂砂等。

虽然丹伯里目前可能不会像一些主要的页岩油公司那样增长40-50％，但对于勘探与生产MLP而言，增长10-15％或15-20％可能是有吸引力的。投资者将对生产增长具有长期可见性，并且公司将相对稳定，因此它可以预测可分红给投资者的现金流。

TER：Energy XXI（EXXI：NASDAQ）最近公布的业绩令人失望，管理层宣布了一项2.5亿美元（2.5亿美元）的回购计划。管理层希望完成什么？

AC：管理层正试图提请人们注意它期望从其生产的资产中获得自由现金这一事实，这不是我们看到的，许多公司历来专注于勘探与生产业务。大多数勘探与生产公司都是成长型公司，对现金流的再投资历来很高，可为未来的增长提供资金。

随着Energy XXI最近将未来12个月的生产指导降低至10％，它将有更多的资本可用于回购股票。根据我的模型，假设油价约为每桶95美元（净价），那么仅公司探明储量的价值就在30美元/股左右。如果公司以每股25美元的价格回购股票，那将比这些资产的价格便宜15–20％。这也使该公司对未来的任何钻探潜力都不可置信。墨西哥湾沿岸的参与者倾向于以勘探与生产同行群体中一些最保守的倍数进行交易，但这并不能反映他们产生大量现金流量的事实。

TER：令人失望的结果背后是什么？

AC：该公司的一些勘探井没有完工。当您钻探成功率在30％或更低的井时，就会发生这种情况。偏移量是指当该数量级的高潜力井工作时；它涵盖了过去失败尝试的成本，然后再承担一些！如果您查看Energy XXI的资本预算，它的基本资产大约有500-600M美元的基本资本。它将在高风险，高潜力的勘探方面花费1亿至2亿美元。因此，其年度计划的15％是针对这些高风险/高潜力的油井。

在过去的两三年中，管理层在“超深层架”（UDS）上花费了大量资金，最近它开始通过在其现有油田周围增加勘探钻井来平衡这一点。它与Apache Corp.（APA：NYSE）和埃克森美孚（ExxonMobil）签署了合资协议，并将测试内部产生的一些游戏概念，并与合作伙伴McMoRan（MMR：NYSE）和Plains Exploration＆Production（PXP： （在纽约证券交易所）。Freeport McMoRan铜金公司（FCX：NYSE）最近完成了对McMoRan Exploration和Plains Exploration的收购。

能源XXI未能达到产量数字的部分原因还在于去年秋天风暴季节的持续天气影响。

TER：Energy XXI的最初策略是通过收购实现增长，它确实进行了五项大型收购，最后一项收购于2010年完成。所收购资产的表现如何？

AC：所购资产可能占公司现在可钻探存货的60–70％。通过从埃克森美孚（Exxon）和Mit Energy Upstream获得资产之前的几年，Energy XXI能够进行高品位和增加库存。希望公司已经完成资产整合，但是这是一个连续的过程，可以对投资组合进行高级分类，钻研您的最佳项目并在进行时优化这些项目。我希望看到这种情况继续下去。实际上，Energy XXI最近将其储备工程引入了公司内部。

在过去几年中，部分是由于公司规模较小，它让第三方工程师处理了100％的年末报告准备金。大多数较大的公司在内部执行此操作，然后使用备用工程师来审核过程的一致性。通过将工程技术引入内部，Energy XXI试图向市场展示其拥有更大的组织（它具有更大的技能组合），并且它希望与适应其资本的潜在规模和潜在目标更加协调一致期望的程序。

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TER：公司现在的策略是什么？它仍在计划收购还是在朝着新的方向发展？

AC：该策略基本上保持不变。首先，它想投资尽可能多的内部收益率较高的资本项目。该首席执行官曾表示，他希望本年度每投资1美元，就能获得1.50-2.00美元的现金流量。从这个角度来看，该公司可以继续花钱以获得更多的回报，但它必须在与寻找下一个公司制造商之间取得平衡，这些制造商是那些支持多个油井开发和新平台的更大项目。

对于有机产品组合，该公司还必须管理是否可以购买资产以整合其在墨西哥湾的部分油田，并以具有吸引力的价格做到这一点。能源XXI一直在关注并购。它一直在寻找优化钻井程序的方法。通过股票回购，该公司试图更加强调这样一个事实，即它认识到了勘探与开发业务增长侧以外的现金流价值。

TER：Bonanza Creek Energy Inc.（BCEI：NYSE）一直为您提供出色的表现，但其最新的收益报告却是一个全面的错过。您已将其目标价格从41美元下调至40美元。是什么原因造成了这个小姐？

AC：从去年开始进入第1季度/第13季度，由于钻井平台的日程安排和冬季天气，Bonanza Creek的活动有所放缓。该公司在尼布拉拉（Niobrara）油页岩地层中处于正确的位置，该公司是由Noble Energy Inc.（NBL：NYSE）和Anadarko Petroleum Corp.（APC：NYSE）包围的小型公司。它正在认真地提高其计划，但增速放缓导致该季度的业绩低于预期。公平地讲，在4月的Bonanza分析师会议上，管理层讨论了今年起步较慢的情况。

从根本上讲，Bonanza股票仍未得到充分利用。它的债务少于当前的现金流量；它今年的增长率将超过60％；它仍然可以使用库存；并且它正在测试多个区域以增加其库存潜力。从这个角度来看，该股看起来仍然很引人注目，并且仍然有很多增长。这就是为什么我只将目标降低了1美元的原因。

TER：您听起来好像增长只是建立在公司当前的方向之内。Bonanza不需要在操作上进行某些改进以获得结果吗？

AC：并不是的。Bonanza Creek今年将在Niobrara钻70口以上的井。它正在测试棉花谷中5英亩的间距，正在Niobrara B台中测试长边，并测试Niobrara的Codell区域以及Niobrara中的C台。

除了继续钻探并达到增加钻机数量的目标外，它不需要做任何其他事情。公司目前拥有四台操作钻机，该公司正在做管理层表示会做的所有事情，这使Bonanza根据我的自下而上的活动模型，能够达到我的每股40美元的目标。

此外，在整个演出中，您都有LaSalle工厂，DCP Midstream Partners，L.P.（DPM：NYSE）正在建立。该植物应在夏季末上市。这提供了额外的能力，以增强盆地中参与者的交易量增长。尼奥布拉拉（Niobrara）是一部成功的戏剧。您拥有足够大的公司，以保持资本和设施的增长。Bonanza Creek正好在那里，并且与同行保持同步。

TER：您现在对其他哪些公司感到兴奋？

AC：我最喜欢的股票是阿纳达科。阿纳达科最大的故事将是Tronox Inc.破产案的解决。此后，该公司将有许多运营催化剂，包括：1）正在进行的部分将其莫桑比克天然气资产部分货币化的过程； 2）在墨西哥湾深水区的尤卡坦州的勘探井（由荷兰皇家壳牌公司（RDS.A：NYSE; RDS.B：NYSE经营）； 3）出售其巴西资产； 4）正在对其大量的陆上页岩资源（例如Niobrara，Eagle Ford，Marcellus和Utica）进行钻探/测试。

该公司已经确立了自己作为首要勘探者的地位，而随着Tronox案的解决，阿纳达科也是一个有吸引力的外卖候选人。在我们的资产净值（NAV）模型中，我认为其股票的价值最高为每股130美元，但鉴于近期现金流的可见性，他们已将目标价格定为105美元。

TER：您想分享关于石油和/或天然气市场的任何想法吗？

AC：是。从宏观角度来看，我们对石油前景保持谨慎。我们已经有了很多产量，我们不清楚在接下来的6-18个月（直到2014年）中石油方面的需求强度。在天然气方面，在去年触底之后，天然气似乎有望在未来走高，这使我们在那里更具建设性。我们必须在需求方面看到更多的发展，无论是在短期内建设发电厂还是在长期内寻求使用压缩天然气作为运输燃料。

如果石油和天然气之间的价格差仍然很大，我们将看到整个经济领域朝着天然气使用的方向不断发展。这对每个人都有好处。它应该有助于释放制造空间的价值。它还可以为消费者释放价值，他们不必花太多钱来为房屋供暖和为汽车加油。在美国负担得起的天然气的支持下，这最终将引发下一波经济扩张大潮。

TER：安德鲁，谢谢您的时间。

AC：我的荣幸。

Andrew Coleman于2011年7月加入Raymond James Equity Research，并共同领导勘探和生产团队。自2004年以来，他已为麦迪逊·威廉姆斯，瑞银和FBR Capital Markets的勘探与生产部门提供服务。科尔曼还曾在BP勘探和优尼科石油公司工作，在石油和油藏工程，运营，业务发展和战略领域担任过各种全球职务。Coleman拥有得克萨斯州A＆M大学的石油工程学士学位和得克萨斯大学奥斯汀分校的能源金融专业的工商管理硕士学位（财务和会计）。他是美国国家石油投资分析师协会理事，也是德克萨斯A＆M石油工程行业委员会，美国独立石油协会（IPAA）资本市场委员会和石油工程师协会（SPE）的成员。

通过。能源报告的汤姆·阿米斯特德（Tom Amistead）