用友上云，“包袱”上市？

文：向善财经

在很早之前的国内软件圈子里，就有“北用友，南金蝶”的说法。

从2010年开始，“云”的巨浪逐渐在国内掀起，作为传统软件厂商，相爱相杀多年的金蝶和用友也被迫转移目光，积极拥抱云时代的到来。

如果对双方创始人进行评价的话，用友王文京和金蝶徐少春的性格迥异。王文京温和谨慎，四平八稳；徐少春性情豪放，个性十足。这也表现在了双方拥抱“云”的方式上。

为了上云，“砸”，成为了徐少春近几年最大的爱好，从2014年开始，他不仅砸客户服务器、砸电脑，甚至要砸掉传统的ERP模式。而用友的王文京始终表现得不疾不徐，不紧不慢，虽然拥抱云，但步伐稳健中似乎又带着点迟缓，直到最近才让我们看到了用友的诀窍：“拆”。

据悉，用友网络拆分的“用友汽车”登陆科创板的进程，已经进入二轮问询阶段；拆分的用友金融想要登陆北交所，也已进入第二轮问询；拆分的新道科技也想登陆北交所并收到了第一轮问询函．．．．．．

面临赛道的转换，时代的变革，即便行业巨头也只能如尘土般随风飘扬，用友的“拆”字诀真的能帮助自身平稳过渡到云计算时代吗？对于这些子公司来说又意味着什么？有待解答。

拆掉“包袱”？

对于企业分拆子公司上市，一般外界的解读偏重于集团的市值管理，因为分拆后子公司IPO有可能拿到高估值，推动资本市场对集团的价值发现。但估值的基础仍然是盈利增长能力，招股书是公司的横切面，从招股书来看，用友分拆的子公司质量似乎有些良莠不齐。

以用友汽车为例。乍一看，还以为用友打算造车。但据用友招股书披露，公司主营业务一直聚焦于汽车行业营销与后市场服务领域，为客户提供相关软件产品及服务。也就是说，用友汽车仍然是一家专门给汽车行业提供营销信息系统的软件公司。

想上科创板，但用友汽车的科技含量似乎有些堪忧。

据招股书显示，在报告期内，用友汽车的研发费用分别为 7，365．71 万元、7，430．89 万元和 7，963．44 万元。一般企业入局造车，百亿量级的资金储备可以说是必须的，用友汽车虽说做的是汽车后市场服务，三年来研发费用都没超过八千万，挂着的“汽车”名头着实有点不够看。

很多科创板上市公司虽然规模不大，但具有很强的技术实力。用友汽车研发规模小可以理解，但招股书显示，用友汽车目前仅拥有3项专利、80项著作权。其中，80项著作权主要布局汽车销售及后市场；3项专利中仅2项发明专利，1项外观设计专利。在时间跨度上，用友汽车仅有的三项专利为2011年、2012年和2015年申请，距今八年未有新的发明专利，近五年也未获得专利。

用友汽车的科创属性也受到了科创板发审委质疑并问询，在问询函回复时，用友汽车才补充更新了其他专利。据天眼查APP显示，用友汽车在专利申请上存在明显的断代，似乎在打算IPO的时候科研部门才重新运行。

与之对应的是，报告期内研发人员人均薪酬逐年下降且销售人员人均薪酬两倍于研发人员。这同样也遭到质疑。

而且，用友汽车营收规模不大，但账面现金长期保持5个亿左右，基本上没有大的固定资产投资。不仅如此，公司在三板上市的时候，每年也是大手笔分红。现金流量表显示，公司近年来，基本上把赚的所有钱都分了。

据招股书，公司拟募资5．6亿，在扣除发行费用后，其中64．22％用于车企营销系统升级项目。那么问题来了，用友汽车账面上并不差钱，为什么还要上市融资？

在向善财经看来，有三个可能：

第一，用友汽车可能是想要蹭热点上市变现，利用资本进行造富运动。招股书显示，公司上市前吸收了一些财务投资者。一旦上市成功，这些财务投资者限售期到期，即可减持股份收到丰厚的回报。

第二，用友汽车营收增长停滞，已经成为母公司的累赘，分拆之后用友网络业绩更好看。招股书显示，2018年至2020年，用友汽车营收分别为4．87亿元、4．87亿元和4．76亿元，同期扣非后归母净利润分别为8484．49万元、9265．62万元和8482．81万元，营收增长陷入停滞，且2020年净利润同比下滑10．92％。

第三，也有可能是账面资金存在问题。

不止如此，用友汽车的招股书也被批不专业。在首轮问询中被上交所要求对招股说明书中部分章节进行重新撰写，要求充分注意对主要影响项目、事项或因素在数值与结构变动方面的原因、影响程度进行分析，而非做类似紧跟政策，把握发展趋势等简单定性描述。

再来看用友金融，用友金融是一家面向金融业的IT服务商，公司定位是金融科技及服务的提供商。

但用友金融对科技研发似乎也并不关心。用友金融在第一轮问询回复中提到，2018年末至2020年末，公司研发人员数量分别为564人、422人和320人。而截至2021年6月末，用友金融的研发人员数量进一步降至264人。

而且用友金融似乎存在着坏账风险，比如此前包商银行的破产。据招股书显示，公司对包商银行股份有限公司的应收账款主要来自于2016－2020年期间签署的软件销售、开发服务及运维服务合同，已于 2020 年底对其应收账款余额 115．51 万元全额计提坏账准备。

另外，用友金融对其余客户的应收账款主要系 2015 年以前形成的历史遗留款项，截至 2021年 3 月 31 日，上述客户的应收账款余额合计 145．66 万元，只能依照会计政策对上述应收账款全额计提坏账准备。

至于明道科技，问题更加明显，直接表现在了营收和利润上。

根据申报材料，新道科技报告期内收入金额分别为28，971．78万元、25，309．52万元、21，659．48万元和2，114．97万元，净利润分别为8，934．69万元、8，557．96万元、2，720．08万元及－438．53万元，报告期内下滑幅度超过50％。

一般企业分拆子公司可能是释放正处于快速增长阶段的分拆公司价值，但从这些子公司的现状来看，价值似乎并没有表现出来。虽然资本爱跟风，但终究会回归理性，慎重考虑企业的核心运营能力以及商业模式的可持续性。

用友站在云服务的“门口”

一位资深投行人士指出，分拆上市最大的意义不是再造一个壳，而是上市公司作为孵化平台，可以激励人才，加强人才归属感，提早布局新赛道。在向善财经看来，用友大量分拆非核心子公司，或许是一波反向操作，和金蝶砸客户服务器是同一个道理，为了甩掉包袱，聚焦上云。

对于从传统ERP市场打拼出来的用友来说，要实现云转型仍然比较困难，对商业模式、市场、产品的改变都将是颠覆性的，更深层次的是，还需要克服旧的组织文化、传统ERP软件思维。

一步慢，步步慢，随着外界环境的压力越来越大，用友已经切实感受了压迫感。2020年2月，用友网络市值首次突破千亿，“用友市值被严重高估”、“云概念炒作”的质疑声也扑面而来。

从“用友软件”更名为“用友网络”开始，“云服务商”便是用友给自己的新定位。但用友多年来转型云服务商的成效几何，仍然有待深究，那么该如何判断上云的成效？

云服务厂商和传统软件厂商的商业计费模式存在本质区别。前者属于前置充值模式，然后让客户循环订阅。后者属于后向回款模式，存在回款风险。因此，可以从应收账款数据上表现出来。

从用友网络分拆的用友金融和用友汽车来看，似乎都是传统软件模式难以摆脱，步伐滞后，历史包袱较重的部分。

用友汽车招股书显示，报告期内，公司各期末应收账款账面余额分别为 13，531．30 万元、16，931．03 万元和 13，170．42 万元，占营业收入的比重分别为27．80％、34．77％和 27．66％，公司应收账款期末余额较大。

用友金融更加严重。据招股书，报告期内各期末，公司应收账款账面价值分别为 12，336．88 万元、11，623．09万元、12，779．46 万元和 13，955．84 万元，占各期末资产总额比例分别为 40．78％、30．62％、25．27％和 30．70％。2021 年 1－3 月，应收账款余额占营业收入的比例为 346．82％，招股书解释为，由于公司营业收入增长较快导致应收账款逐年同步增长。

云服务厂商一般有公开的标准报价单，以及自助式CPQ系统、自助式报价计算器。一般是先给账户上充值，然后消耗扣款。而传统软件企业已经习惯了根据客户预算报价的套路，不仅没有透明的价格体系，而且到最后只能求爷爷告奶奶跪求回款。这也可以解释为什么用友金融上市还得做好计提坏账准备了。

为何金蝶上云如此决绝，而用友却一拖再拖到现在，选择分拆上市？答案或许在上一个时代就已注明。

1997年，用友和金蝶都开始从单纯的财务软件向管理软件ERP转型。同年，用友研发出ERP软件U8，并于1998年研发出高端管理软件NC系列产品，定位集团大型企业，而金蝶则在1999年研发出ERP软件金蝶k3，主要被应用于中小企业。

自此，双方客户类型出现分化。金蝶在中小企业端占据优势，聚焦海量、长尾的中小企业市场；而用友则聚焦中大型企业市场。公开资料披露，2017年，用友传统软件高端客户收入占比67％、增长率17．3％。

中小企业需求轻量，细颗粒度的标准化产品即可满足要求。但要进一步伺候要求严苛的大型企业，却需要更多定制化能力。SaaS产品偏标准化，更容易满足中小企业客户。

也就是说，SaaS服务更符合中小型客户的需求，而大型客户实际上更适合PaaS以及IaaS类型的云服务。

最初的Salesforce，是做云CRM起家的。但是2008年左右，Salesforce发布了开发者专用平台Force．com，也即正式上线PaaS平台。在满足中小企业标准化云服务能力的基础上，进一步拥有了满足大型企业客户更多定制化的要求。

金蝶通过云产品已经攻入了用友的大企业腹地，如果用一个词来形容用友的话，就是“发慌”。虽然口头上打着“我要上云”的口号，但上云的成效只有本人心里最清楚。

用友官方客服透露，其面向大客户的重磅云服务产品NCC，公有云版本部署时间短，可按年订阅，而私有云版本定制化程度高，往往要1年以上才能部署完成，且多是推荐用户一次性买断，其中NCC是用友软件产品NC停售后的替代品。

据亿欧网推测，用友云是一次性收费居多、仍与原来的软件老系统共通，就暗示了其还是以“软件”思维运营云产品，不是真正租赁付费的SaaS。

此次分拆子公司的背后，用友网络面临的危机也逐渐浮上水面。

从用友网络2021年上半年财报来看，扣非净利润亏损8000万。而且利润来源主要是非经常性损益。财报显示，有三大来源，一是出售股权的投资收益，二是持有金融资产的浮盈；三是政府补助。其中，以投资收益和政府补助为主，合计超过4．8亿。

在去年7月，用友网络曾发布公告称，计划将持有的控股子公司友金控股44．6153％的股权，作价1．85亿元，转让给关联方用友研究所，交易完成后，友金控股将不再被并入用友网络的合并报表。用友网络将全部转让友金控股股权的动作解释为“聚焦云服务主业”，而在股吧里，有股民评价称，此举是“为了让财务报表好看点”。

另外，商誉风险逐渐累积。对于用友来说，十几年来，商誉已经从3个多亿增加到12．3亿，风险也越来越大。

实际上，越是在上一个时代比较成功的企业，越难以摆脱此前成功的发展模式，能否在下一个时代立足，关键就在于能否彻底突破现有利益链的绑架。

IBM从硬件起家，并不是没有做云计算，但在利润优先的策略下，在最初却把云计算当做卖硬件的广告，直到阿里举起“去IOE”的大旗才逐渐醒悟，可是如今已经掉出了云计算的第一梯队。

Oracle创始人曾笑话谷歌和亚马逊，说Oracle绝不会做云上的东西，结果没几年时间就宣布Oracle所有业务全部上云，还采取了很强的激励手段。但是已错过入局的最佳时机，结果其市值曾一度被Salesforce超越。

用友的分拆动作，意味着这些传统软件痕迹较重的子公司在财务上独立核算、在资本上独立运作。表面上用友网络和这些子公司做出了分割，但实际上仍然掌握着这些子公司控制权，也难以看到其决战云计算时代的决心。

20多年软件市场的积累、连续15年ERP软件龙头的盛名，这些既是用友头上的王冠，却也是其难以割舍的包袱。

参考文章：

［1］ 《好手段！拆分之后再上市，不会造车的用友汽车想要资本造富？》，诗与星空

［2］ 《用友网络：“历史包袱”有点重》，亿欧网