“能源、加息、缩表、疫情”四面围攻，美股能否挺过这场轻量版“石油危机”？

－ 这是 海豚投研 的第 385 篇原创文章 －

除了英伟达等极个别公司之外，轰轰烈烈的美股巨头财报季基本落幕。美股这个财报季在海豚君的定义中，一直把它看成是具有一定拐点意义的一个季度。

因为除了通过巨头披露2022年一季度的业绩看通胀的实际影响，更重要的是，还可以通过巨头的业绩指引来理解，在当前的背景下，支撑美股的这几只巨头对于业绩拐点的判断，进而理解美国加息收水、俄乌局势、以及中国疫情封锁之下全球供应链对美股前景的冲击。

当前宏观仍是美股个股涨跌背后的最大无形之手。这次对于美股的整体复盘，海豚君仍然先从宏观角度着手。

在21年4季度末的美股宏观综述中，长桥海豚君曾指出美国高企的通胀会惯性上冲，导致居民生活及企业运营成本快速上升；而应对通胀的收水措施，则会让火热的美国经济和居民消费快速降温。现在来看，先前的预期基本应验。

当前，除了通胀依旧在冲高外，一季度美国GDP超出预料的环比下降也让市场正视起美国经济衰弱的风险。而美联储依旧坚定且大力度的加息缩表，更让本不乐观的情况越发复杂。通胀、加息、经济增长似乎成为了美国当前的不可能三角，无法三者兼顾。那么美国当前局势到底如何，未来又将何去何从？

海豚君研究后发现：

1 通胀端：

美国的核心通胀已有所缓解，乌克兰局势导致的输入性能源和食品价格暴涨是推动整体通胀继续上涨的元凶。而美国内生通胀的原因，则是久久不能缓解的劳动力短缺问题。海豚君认为其背后的可能诱因一是疫情导致的全社会工作效率下降，二是疫情导致了总劳动人口的减少，三是疫情期间火热的经济促使企业扩张节奏过于超前。

2 经济端：

剔除通胀实际收入的下滑和能源支出增长，挤压了对于其他消费品的支出空间，导致了商品消费整体疲软。但出行自由后，美国居民出门玩乐的需求则在释放，因此服务消费依旧强劲，是美国经济的支撑。同时，能源品的价格暴涨，也导致美国在相关商品的进口额大增，使得贸易逆差扩大，拖累了GDP增长。

总的来说，贡献GDP60％以上的个人消费目前虽显疲态，但尚坚挺。核心拖累还是能源品通胀的侵蚀和挤出效应影响。

3 加息端：

当前美联储的加息决心依旧坚定，且节奏趋紧。目前市场预期到2023年初基准利率将达3％，而在3月中旬市场的预期还是2％。加息之外，本次缩表的节奏和力度也是大超先前。6月起每月缩减475亿，到9月就增加到950亿。因此，美国短期长期利率都应声大涨，压制美国资产的估值。同时，美国利息的升高也促使资金向美国回流，从而对全球资产都产生了不小的压制。

总的来说，能源价格可谓是美国当前通胀和经济转弱的核心原因，且其影响渗透至方方面面。让人不禁联想起从前中东石油危机导致的西方国家全面衰退。当然，乌克兰局势目前并不会产生如此巨大的影响，不过地缘危机不解，当前的问题恐怕也难缓解。而美国的加息周期也意味者全球资产估值的下行周期。

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以下是详细内容

一、核心通胀虽在缓解，输入型的能源和食品价格暴涨则“听天由命”

首先从通胀的角度，虽然美国整体CPI仍在快速上冲，3月份环比增长达1．2％，再创历史新高。但实际上剔除波动巨大的能源和食品后，美国核心CPI的环比增速已在回落。通胀的罪魁祸首还是乌克兰危机升级后暴涨的能源价格。总的来说，美国自身因素对应的内生性核心通胀已初现拐点，但外部因素导致的输入性通胀仍在推动整体通胀上升。

3月份，美国的能源品CPI环比增长了惊人的11％，涨幅之高，使得2月份3．5％的涨幅都相形见绌。而根据伦敦期货交易所数据，石油期货价格在3月底－4月初两次探顶后已略有回落，但也仍处高位。由于目前俄乌冲突仍在焦灼之中，短期内油价恐怕难有显著回落。因此至少在二季度，能源价格对美国通胀的推波助澜，就算不再恶化也难以快速消解。

而不看美国自身难以控制的输入型通胀，3月美国核心CPI的环比增速已由0．6％回落到0．5％，可以说已初见拐点。

此外，食品和能源外的商品价格在3月份已环比下降了0．4％，从中也能推测美国的商品消费已不再火热。而住房和医疗在内的服务类价格指数则还在上涨之中，说明服务型支出更为坚挺。

（2）就业不足－－美国内生通胀的核心痛点能否改善？

如果说输入型通胀的顽疾在于能源大国俄罗斯和农产品大国乌克兰的冲突，那么海豚君认为美国内生通胀的痛点就在于劳动力不足和随之而来的用人成本上升。

由下图可见，美国当前的一个怪相是：随着美国逐渐走出疫情的冲击，人们重新就业，失业人口一路下滑。到3月，失业率已低至3．6％，已恢复到疫情前充分就业的水平。

但随着就业恢复，非农岗位缺口却反而一路扩大。到3月，岗位缺口数已超1100万，接近待就业人口的两倍。如此严重的人力短缺，自然广泛影响企业的经营效率及招工成本，从而推动通胀－工资的螺旋上升。

但让人疑惑的是，美国的人力缺口为何越填反而越大，海豚君认为美国人力一直紧缺的主要原因有二：

1）．是疫情期间，部分美国居民或出于安全考虑，或由于现金补助，选择退出了劳动力市场，全部人口的劳动参与率下降。不过随着补贴终止，劳动参与率正逐步回升，目前相比疫情前还有一个百分点的差距。不过即便劳动参与率恢复到疫情前的水平，也只能再贡献150万劳动人口，再加上600万左右的待业人口，也不能完全填上千万级的岗位缺口。

2）． 而人力紧缺的另一原因，在全社会劳动效率的下降。在亚马逊的电话会上，管理层曾表明，由于疫情期间员工请假或远程办公增多，导致工作效率下降，使得公司需要更多的员工保持公司运营。而此现象应当不仅争对亚马逊一家公司。

从全美非农企业的小时产出量来看，20年底、1年8－9月，22年2月都有明显下滑，而这对也应着美国3次的疫情高峰。

因此，即便在躺平防疫的美国，疫情对全社会效率的影响也是显著的。也由于效率的下降，才使美国的人力缺口迟迟不能被满足。

因此，劳动效率的改善或才是美国人力短缺缓解和核心通胀下降的关键因素。好在，美国在3月份已基本度过奥密克戎疫情，若不再有新的病毒变种，疫情对劳动效率的影响有望缓解，人力短缺情况多少会有改善。

结合以上论述，食品和能源价格的变动还是主要取决于俄乌冲突的发展，短期来看即便有所缓解，也可能在高位僵持。而美国国内的核心通胀，本质还是取决于疫情及人力恢复情况，目前来看有改善的趋势。