除了净利翻身仗 牧原股份还有啥挑战？

小心驶得万年船

作者：树知

编辑：李思

风品：恪圭

来源：首财——首条财经研究院

猪界一哥，又传喜讯。

1月30日，牧原股份发布2022年度业绩预告，营收预计1220．00亿元－1270．00亿元，归属于上市公司股东的净利120亿元－140亿元，同比增长73．82％－102．79％。

大涨原因是，生猪销量较大幅增长：6120．1万头，同比增长52％；全年生猪销售均价有所上涨。

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漂亮翻身仗背后

要知道，2022上半年牧原股份还亏超66亿。不得不说，市场周期轮动中，头部企业往往近水楼台先得月。

只是，能否持续高光，仍要打个问号。

没过十五，都是年。

据中国养猪网猪价系统监测，1月30日，全国外三元均价15．10元／公斤，较昨日5．53元／公斤下跌0．43元／公斤；内三元均价14．77元／公斤，环比下跌0．31元／公斤。

据国家发展改革委监测，1月16日－20日，全国平均猪粮比价5．48∶1，连续三周处于5：1－6：1之间。“发改委：猪粮比价进入过度下跌二级预警区间”一度成为媒体热议。

旺季不旺，多少出乎些市场意料。利好消费者的同时，猪企压力不言而喻。

1月18日，农业农村部总农艺师曾衍德判断：春节前后，生猪出栏不会比去年同期少，加上节后猪肉消费进入淡季，猪价走低趋势明显，生猪养殖可能进入阶段性亏损。

只有理解和顺应市场波动，不盲从不跟风上规模，控制成本，拓展新销售渠道，坚持做品牌，才能减少猪周期影响。

的确，猪周期始终存在。

2022年先抑后扬、打了翻身仗的一哥牧原2023年又会怎么走？

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第三个“亏损底”？

公开资料显示：牧原股份始创于1992年，是一家以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工于一体的综合型现代化企业集团。

主营业务为生猪养殖销售，主要产品有商品猪、种猪、仔猪和猪肉。

2022上半年，公司生猪养殖业务销售收入426．22 亿元，占总收入 96．28％，其他业务包括屠宰、肉制品加 工、原料贸易等占比不足 5％。

销售产品以商品猪为主。2022年前三季共销售生猪4522．4万头，其中商品猪3969．0万头，仔猪523．7万头，种猪29．7万头。

同期，营收807．74亿元，同比上升43．52％，归母净利15．12亿元，同比下降82．63％。

分季度看，2022年一季度营收下滑，归母净利更是下降174．40％，亏损51．80亿元。

上半年，营收442．68亿元，同比增长6．57％；净亏66．84亿元，同比下降170．16％。

加上2021第三、四季，牧原股份出现2014年上市以来，首次连续四个季度亏损。

为何？公司表示，2022年生猪价较2021年同期大幅下降，是亏损主因。

实际上，不止牧原一家，温氏股份、正邦科技和新希望2022年二季度也大幅亏损。

好在，第三季牧原打个翻身仗，营收365．06亿元，同比增长147．60％；净利81．96亿元，同比增长1097．41％。

追其原因，也与猪肉价修复不无关系。牧原表示，2022年7－9月商品猪均价21．78元／公斤，较去年同期13．48元／公斤上涨61．57％，较今年第二季14．65元／公斤上涨48．67％。

无需赘言，猪周期的强悍威力可见一斑。

也基于此，上述2023开年的肉价波动、旺季不旺，就值得警惕。尤其于一哥牧原而言。

拉长维度，2006年以来我国大体经历过四轮“猪周期”，每轮历时四年左右，前1．5－2年为价格上行期。市场大多认为2022年4月为第5个猪周期的起点。

不过也有异议。如山西证券认为，2022年3－10月的猪价上涨更多是“后非瘟”时期的一次反弹，而非真正意义的周期反转。从而导致本轮反弹比过往幅度更大和年底“旺季不旺”等反常现象。

作为周期是否反转的关键因素，母猪过剩产能并没完成彻底去化。展望2023年，本轮大周期或迎第三个“亏损底”。

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负债率61％、资金缺口426亿

敬畏杠杆不是儿戏

孰是孰非，姑且留给时间作答。

平心而论，凭借“自繁自育自养”重资全产业链模式、二元育种体系、智能化养殖、原料采购和饲料配方优势，牧原股份相比同行有更高毛利率、成本控制力。三次抓住风口红利和周期上行期，实现业绩增长，跃居行业龙头。

高光时刻的2020年，狂赚274．51亿元，远超温氏、正邦，坐稳养猪界一哥。当年温氏股份销售毛利是19．61％，正邦科技为22．35％，而牧原股份竟达60．68％。

2022 年12月底，牧原股份商品猪完全成本略低于15．5元／kg，相当于7．75元／斤；温氏股份肉猪养殖综合成本在11月降至约8．05元／斤；新希望常规肥猪完全成本约16．8元／kg，相当于8．4元／斤。

不过，凡事都有两面性，牧原重资产养殖模式也是一把双刃剑。

比如资金需求大，搞不好容易尾大不掉。

2022年三季度，牧原股份资产负债率高达61．47％，负债合计1137．15亿元，较年初增加4．65％。其中，流动负债862．74亿元，较年初增加10．28％。

据德林社，有息负债提至577．86亿元。资金缺口达426．76亿元。而2020年，资金缺口才167．25亿元。

拉长维度，资产负债率上升已是常态。要知道，2019年其负债率才40．04％。

截至2022年9月末，货币资金余额151．06亿元，短期借款297．48亿元，一年内到期的非流动负债81．6亿元，短期偿债压力不可不察。

2020年和2021年，牧原股份投资现金流出分别高达453．53亿元、359．68亿元，远超同期净利274．51亿元、69．04亿元。

为啥负债这么高？公司表示，近年来持续扩产能强化规模，而资金来源主要以借款和融资为主。

看似积极进取，细品隐忧又有多少？

放眼行业，每次低谷洗牌，不缺吞咽激进盲目苦果、被钱难倒的企业。2019年河南雏鹰农牧公司，因缺钱饿死猪告别A股。2022年正邦科技债务危机爆发，股价暴跌，损失上百亿，甚至面临退市风险。

行业分析师于盛梅表示，同样是债务高企，如何避免重蹈覆辙牧原需要冷思。别忘了，规模越大，越要行稳致远。在提升业绩的同时，财务安全更应重视。若2023年出现“亏损底”，行业洗牌或将加剧，从正邦科技教训看，大不代表强、敬畏现金流、敬畏杠杆不是儿戏。

没错，除了规模效应，还有规模陷阱。

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规模“大跃进”利弊 小心驶得万年船

往期看，基于全产业链布局和养殖模式，牧原股份向以高举高打著称。凭借规模快速扩张，跑步式拉升业绩规模。

2010年，牧原股份营收仅4．4亿元，2021年达到788．9亿元，11年大增178倍，年均复合增长60．1％。截至2021年末总资产1772．66亿元，同比增加44．56％。归属于上市公司股东的净资产543．52亿元，较上市前夕2013年底的32．35亿元增长约54倍。

生猪销量也呈百倍“大跃进”，2010年为35万头，2021年高达4026万头，11年大增114倍。

2022年前五月，牧原股份生猪销量2600．1万头，已是2021全年的64．6％。

什么概念呢？2021全年新希望生猪销量997．81万头，正邦科技为1492．67万头，温氏股份商品肉猪销量1321．73万头。

而规模进击的豪横背后，自然需要现金支撑，公司多次融资缓解压力。

早在2022年9月，长江商报就曾报道，自上市以来，牧原股份频繁募资扩产，补流增效，2014年上市以来已累计募资融资278亿元。

还有股权质押。2022年11月9日公开信息显示，股东牧原实业集团有限公司向中邮证券有限责任公司合计质押796．0万股，占总股本0．15％。

其中，股东秦英林已累计质押股份3．07亿股，占其持股总数14．73％，股东牧原实业集团有限公司已累计质押1．32亿股，占其持股总数19．27％。

甚至推出赴瑞上市计划。

2022年12月，牧原股份公告，拟发行全球存托凭证（简称“GDR”），并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超2．5亿股。

可见，重资产模式多烧钱，牧原有多钱紧呢？

不可否认，上述模式扩张有追逐规模效应、综合降本增效、提升竞争力的良苦用心。但细品财务数据，也非没有异议。

如2020年三季度，牧原净利暴增14倍，毛利率高达64．67％。而同期新希望和正邦科技的毛利率为13．01％和26．85％。

如此惊人的毛利率，引发舆论“数据高得离谱，有造假嫌疑”质疑。

2020年7月，深交所下发问询函。牧原股份解释称，业务结构中仔猪和种猪的毛利率较高，导致利润高于行业均值。

2021年，上海票据交易所披露一份商票持续逾期名单，出现多家“牧原系”公司。据不完全统计，截至11月30日，牧原股份直接或间接控股的31家公司承兑的商票持续逾期，累计逾期金额约2125．73万元，逾期余额为1666．88万元。

牧原股份表示，原因是部分供应商未及时发起付款申请、少数出票银行无法进行线上清算或线上清算不及时等。

2022上半年，《财经》旗下媒体质疑牧原2021年报少计提39亿元的“存货跌价准备”，导致利润虚增约39亿元。

一时引发舆论关注。随后，牧原股份及时澄清，减值损失是基于会计估计基础上的会计处理，“不计提减值完全符合会计准则的要求”。

虽是虚惊一场，可2022上半年大亏之际，牧原股份除为6家子公司增资，还披露公司及子公司拟使用不超7亿元的闲置募资进行投资理财却是实锤。

一边债务高企、现金流吃紧，一边用募资买理财，引发市场质疑。看似算盘打得精细的，是否也难掩高空走钢丝、闪转腾挪的小心翼翼？

不算多苛问，小心驶得万年船。

回顾2022年，牧原虽喜获业绩反转，可股价表现难言多讨喜，年末收盘价48．75元元，即使此次业绩预告大涨，最新股价49．94元，仍较2022开年的57．55元，还有下跌。相比2021年的92元高点更缩水超四成。

“猪茅”还有多少荣光？市场又在观望什么？

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四化合力 周期穿越野望

个中取舍，考验当家人大智慧。

提起牧原股份，不得不说创始人秦英林。1965年，其出生于河南南阳一个小村子。1982年，《人民日报》刊登了一篇万元户黄新文养猪发家致富文章，让秦英林深受启发。

1986年，秦英林获得保送河南大学机会，并选择畜牧兽医专业。1992年，秦林英和妻子辞去铁饭碗，靠着借来的2万元开启养猪创业之路。经历无数风雨磨难，1997年规模突破10000头，秦英林夫妇成了当地养猪大户。

2000年7月，秦英林出资930万，妻兄钱运鹏出资50万，共同设立牧原养殖有限公司。告别作坊式养殖，开始公司化运营。2014年，牧原年销售20亿，并成功登陆深交所。

2019年，秦英林家族以1173．8亿元身价，成为河南首富。2020年企业净利274．5亿元，净利率53．97％，坐稳猪界一哥。股价持续高涨，2021年2月达到92．28元高点，牧原被誉“猪茅”。

之后股价虽震荡下行，2022年胡润百富榜”上秦英林家族仍以1850亿元财富排名第八，超过马云和黄峥。

可以说，养猪成就了一代大佬秦英林，一代猪王牧原。

那么，如何敬畏猪周期、敬畏风险，让产业持续既大又稳，想必也是秦英林、牧原持续思考的一个灵魂问题。

客观而言，回望2010年、2014年、2018年的猪周期低点，牧原抵抗了风险且保持盈利，进而整合产业链，抓住新一轮风口期。秦英林、牧原是有穿越周期基因的。持续做大，离不开一次次押宝搏击。

2022年，牧原出栏共计6120万头，同比增长52％。相较十年前的2012年，生猪出栏量翻了66倍。一举成为全球最大生猪养殖企业。

截至2022年底，能繁母猪恢复到281．5万头。并在全国7省投产10家屠宰厂，合计屠宰产能2900万头／年。

另一厢，牧原开始冻品销售，且与下游餐饮企业合作，直接把产品销售至终端来提升盈利水平。同时，积极上游探索，2022年与中牧股份合资成立新动保公司“中牧牧原”， 从事兽药生产、兽药经营、兽药研发及技术咨询等服务。

上下游扩容背后，牧原股份拥有800多人的专业育种团队，拥有2个国家级的生猪核心育种场，8个二元扩繁场。其中专业研发团队30多人，拥有自主知识产权的生猪育种系统。

得益上述强大研发力，牧原已实现智能化生产和自动投喂系统，平均一个饲养员可同时饲养2700—3600头生猪，效率高于行业水平。

不难看出，牧原除了外延也有内生，规模化、精细化、生态化、智能化让其有了更强的全产业链力、综合抗风险力、成本控制力，进而在风云突变的2022年坐稳一哥、并业绩反转。

只是，扩容扩张也意味着投入增加。如关于屠宰业务未盈利，牧原股份解释称，主因屠宰板块投产时间较短，多个屠宰厂处于建设阶段，短期内投产产能较大，运营生产、组织架构等仍需磨合提升。

话虽如此，可看看上述超千亿负债、400多亿资金缺口、297亿短期借款，牧原又有多少腾挪、磨合时间？

1月19日，牧原股份公告，收到董事长秦英林通知，其将所持6800万股公司股份办理质押手续。占秦英林所持股份比3．26％，质押用途为融资。

显然，即使站上千亿营收关口、打下净利翻身仗，看似高光的牧原股份依然负重前行、依然挑战变数不少。更不要忘了，猪周期走势仍然混沌，一旦今年真出现第三个“亏损底”，上述规模优势，也可能瞬间变成规模包袱。

毕竟，周期不可逆、没有侥幸者。牧原连续四季度的亏损并不遥远，正邦巨亏110亿或被“ST”的教训亦历历在目。

一览众山小、往往高处不胜寒。越是形势大好时，越要蹦上一根弦。

2023，牧原将怎么走？

本文为首财原创

原文标题:除了净利翻身仗 牧原股份还有啥挑战？