小鹏“双重上市”，有何考量之处？

砺石导语：不谋万世者不足以谋一时，不谋全局者不足以谋一域。继续加大研发投入，保持技术领先优势应该是本次小鹏汽车双重上市的根本目的。站在智能汽车拐点即将来临的当下，战略清晰、自动驾驶技术领先的小鹏汽车无疑又一次把握住了产业变化的脉搏，这也让投资者对其未来发展以及港股上市后的表现充满期待。

张一帆 ｜ 文

随着正式登陆港交所日期的临近，小鹏汽车再次成为中美两地资本市场关注的焦点。

6月25日，小鹏汽车在港交所公告称，公司已通过港交所聆讯，将于7月7日在联交所主板挂牌上市。

根据公告，本次IPO小鹏汽车全球拟发售8500万股股份，其中香港公开发售425万股，国际发售8025万股，另有15％超额配股权。发行价格方面，港股公开发售的发售价将不超过每股180港元。由此计算，小鹏汽车本次IPO融资金额预计为153亿港元－175．95亿港元。

作为造车新势力阵营中最后登陆美股的一家，小鹏汽车却领先蔚来、理想率先登陆港交所，也成为三年内首个中国香港、美国纽约两地重大中概股双重上市。相比后两位竞争对手，小鹏汽车目前的增长势头以及自动驾驶技术优势，应该是其受到资本市场青睐的两个主要原因。

但也有分析认为，尽管小鹏汽车销售增长迅猛，但仍没有摆脱亏损状况，融资需求迫切应该是港股IPO的主要原因，一年内两次上市融资更显示出其对资金的渴望。

那么，小鹏汽车“双重上市”的真实目的究竟是什么，又将对中国智能电动汽车行业产生哪些影响？

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经营改善，小鹏汽车并“不差钱”

一直以来，经营亏损、造血能力不足一直是不少投资者对造车新势力们的固有印象。尤其是2020年下半年以来，小鹏、蔚来、理想等新势力车企频频站在聚光灯之下，但市场对其泡沫的担忧却并没有停止。

因此，弄清楚小鹏汽车目前的经营状况，应该是判断其本次IPO真实目的的一个首要问题。

经营性亏损仍然是小鹏汽车目前的现实问题。招股书显示，2018－2020年小鹏汽车净亏损分别为13．99亿元、36．92亿元、27．32亿元，今年一季度，净亏损为7．87亿元。

不过，由于赴美上市融资、经营毛利率改善以及良好的现金流表现，小鹏汽车目前现金储备已经大幅改善。一季报数据显示，截至今年3月31日，小鹏汽车拥有现金、现金等价物、受限资金、短期存款、短期投资和长期存款约为362亿元。此外，小鹏汽车现金及现金等价物和短期投资占总资产比例达到76．8％，远高于其他新势力车企。

显然，这一现金储备足以支撑小鹏汽车未来几年的发展，公司短期并不存在资金压力。

应该看到的是，小鹏汽车之前的经营性亏损主要在于成本刚性与销量过低之间的矛盾。但随着国内新能源汽车渗透率的不断提升，新车销售放量所带来的规模效应有力地提升了小鹏汽车的盈利能力。

招股书显示，2018－2020年以及今年一季度，小鹏汽车的智能电动汽车交付量分别为29辆、12728辆、27041辆和13340辆，销售数量呈几何式增长。

新车交付量的快速提高有力地提振了公司营收数据表现。在过去的2018年、2019年和2020年，小鹏汽车的营业收入分别为0．10亿元、23．21亿元和58．44亿元。2021年第一季度，小鹏汽车实现营收29．51亿元，较上年同期的4．12亿元增长了616％，增速位居三家造车新势力中首位。

与此同时，小鹏汽车毛利率的提升也较为明显。2018－2020年，小鹏汽车毛利率分别为－24．3％、－24．0％和4．6％。今年第一季度，公司毛利率再次提升至11．2％，首次跃升至两位数。

不过，由于营销费用、研发费用的大幅增长，小鹏汽车在净利润方面并没有显现改善。2020年财年，小鹏汽车市场、销售和管理费用达到29．21亿元，研发费用为17．26亿元，持续高额的费用支出最终让公司录得27．32亿元的亏损。

可以看到的是，销量的提升与毛利率的改善之所以没有改变小鹏汽车目前的亏损状态，根本原因在于其在营销推广费用以及研发领域的大幅支出。换句话说，公司是基于长期竞争力的考虑放弃了对短期业绩的过度关注。

对于公司的短期毛利率表现，小鹏汽车一直有着自己的看法：“从长期来看，一个科技型的汽车企业应该是有很高毛利的企业。从短中期来看，短期有太高的毛利是错误的。我们会坚持走科技路线，走好自己的道路，做好自己的定位。”

那么，“缺钱说”应该不是小鹏汽车本次上市融资的主要原因。想要探究小鹏汽车的真实用意，则要从其选择“双重主要上市”而非“二次上市”的模式区别来分析。

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双重上市，小鹏汽车的多维考量

受美国最新监管政策影响，在美中概股回港二次上市已经成为一种潮流。尤其对部分重量级中概股来说，回港二次上市不仅可以对冲美股市场中的不确定风险，也可以让其拥有更加多元化的股东结构。

此外，对于消费领域企业而言，回归港股不仅可以吸引更多的资本，还有助于提升企业自身的品牌知名度。

目前看，小鹏汽车港股IPO应该同样有着这几层的考量。但值得注意的是，小鹏汽车本次上市行为属于“双重主要上市”，与之前网易、京东等中概股企业“二次上市”的概念有着很大的不同。

据了解，“双重上市”是指两个资本市场均为第一上市地，需要同时受到美国证券交易委员会（SEC）和香港证券及期货事务监察委员会（SFC）的监管，而“二次上市”模型下，第一个上市地点的监管机构拥有首要的监督权，公司对于部分规则享有豁免权。此外，“双重上市”在上市程序上也比“二次上市”更加严格。

但与多数选择“二次上市”的中概股无法接入港股通不同，小鹏汽车此番“双重上市”后，最快6个月就可满足沪港通接入条件。如此一来，小鹏汽车便可借力“北水”，活跃股票成交，市值提升更具潜力。

此外，通过港股通接入A股，小鹏汽车可以与国内资本市场和国内投资者建立更为积极的联系，不仅可以提升品牌知名度，还可以打通更多元化的融资渠道，降低融资风险，进而帮助企业加快扩张布局。

值得注意的是，从小鹏汽车本次募投项目来看，科技创新尤其是自动驾驶等技术应该是其一个主要投入方向。据招股书披露，小鹏汽车计划将所得款项净额中约45％用于拓展公司的产品组合及开发更先进的技术，35％用于通过提升公司的品牌认知度以及渠道扩张。此外，大约10％融资金额用于扩大生产能力，另外10％资金用作运营资金等一般公司用途。

目前看，随着汽车“新四化”成为业内共识，无论是传统头部车企还是互联网科技均对自动驾驶的热情空前高涨。难能可贵的是，国内消费者比全球其他主要地区的消费者更容易接受新的车载科技，也让中国市场成为自动驾驶技术落地的最佳试验场。

此外，中国政府已经在新能源汽车产业发展规划中提出了智能互联汽车的发展愿景，并计划在2025年前实现特定场景下高级别自动驾驶的大规模商业化。

产业与政策双轮驱动之下，智能汽车产业即将迎来爆发期。对此，小鹏汽车创始人何小鹏认为，“2023年会形成第一个对智能汽车的拐点，来自于自动辅助驾驶。2025年中国一线城市中，智能汽车＋电动汽车占比会达到新车的60％，智能汽车占到60％里面的50％以上。”

由此可见，小鹏汽车这一融资安排显然与汽车产业愈演愈烈的智能化浪潮有关，公司本次港股融资并非因为缺钱，而是为了加快技术投资和技术进步，以便迎战即将到来的智能汽车新时代。

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先人一步，“智能电动车第一股”未来可期

如果说从燃油车到电动新能源汽车这一动力层面的转型中，小鹏、蔚来等新势力们凭借先发优势取得了一定的优势，在即将到来的智能汽车大时代，传统车企、造车新势力与互联网科技巨头三方的角逐将变得更加激烈。

智能汽车时代，动力层面的比拼只会是一个基本素养，智能化配置、无人驾驶技术等软件实力才是决定输赢的关键。

作为中国唯一一家自主研发全栈式自动驾驶技术且商业化的公司，小鹏汽车一直对自动驾驶技术研发保持高度热情，“打造为中国量身定制的自动驾驶系统”已成为其敢于正面PK特斯拉的自信之源。

实际上，在造车新势力中，小鹏汽车对研发投入最为重视，其资金投入最大的领域就是自动驾驶技术。数据显示，2018年－2021年1－3月，小鹏汽车研发支出分别为10．51亿元、20．7亿元和17．3亿元，研发开支占总收入的比例分别为89．2％、29．5％及18．1％，研发费用率在造车新势力中长期位居第一。

目前，小鹏汽车自主研发的自动驾驶系统XPILOT 3．0是目前市场上所售汽车中已采用的最高水平自动驾驶技术。2021年第一季度，小鹏汽车首次确认了8000万元的XPILOT软件收入，这也是国内汽车行业首家实现自动辅助驾驶软件单独收费的汽车企业。

值得一提的是，小鹏汽车软件收费还有望持续提升公司毛利率水平。一季报中，小鹏汽车曾表示，随着交付量的增加，接下来软件对公司的营收及毛利贡献度将持续提升。

业内专家认为，软件收费的实现对小鹏汽车来说意义重大。相比传统车企而言，造车新势力之“新”不仅在于动力层面的“新能源”，更在于服务、盈利模式等新的商业模式。特斯拉之所以成为全球第一大车企，很大程度上得益于其自动驾驶FSD功能以及订阅收费模式所带来的估值提升。

事实上，除了小鹏之外，蔚来、理想此前均有赴港上市的消息传出。最终，仍是小鹏汽车先人一步，显示出资本市场对其目前发展战略的高度认可。而率先实现从“卖硬件”到“卖软件＋服务”模式的转变，无疑是小鹏汽车夺得“智能电动车第一股”桂冠的一个关键因素。

而对于港股来说，小鹏汽车的上市无疑改变了港交所没有纯正新能源汽车投资标的这一缺憾。目前看，特斯拉与中国三家造车新势力蔚来、小鹏和理想均在美股上市，A股则有宁德时代这一动力电池巨头。面对火热的新能源板块，港股交易者似乎只有比亚迪以及尚未量产的恒大汽车可选。

显然，“智能电动车第一股”的到来，为港股市场注入了新活力。而站在智能汽车拐点即将来临的当下，战略清晰、自动驾驶技术领先的小鹏汽车无疑又一次把握住了产业变化的脉搏，这也让投资者对其未来发展以及港股上市后的表现充满期待。