高盛（Goldman Sachs）在低利率情景下双倍下挫

WTI原油今早再次回到45美元以下，逼近2015年并触及周期低点，此前高盛（Goldman Sachs）的杰弗里·柯里（Jeffrey Currie）警告称，“走低的时间更长”将继续存在，价格风险“大大偏向下行”。他的推理是多种多样的，如下所述，但总体而言供过于求（沙特阿拉伯在争夺维持市场份额的斗争中面临挑战，俄罗斯人来了，其他欧佩克成员国希望占有更大的份额），更关键的是，储存快用完了。正如Currie总结的，这次是不同的。石油行业的财务指标差得多。

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正如高盛的杰弗里·柯里（Jeffrey Currie）所解释的...

1）尽管现货石油价格仅回落到了这个冬天的低点，但远期石油价格，商品货币和能源股票/信贷（相对于广义指数）现在都回落到2005年以来的最低水平，抹去了十年的涨幅。

在寻求新的平衡时，这将创造出截然不同的经济环境：金融压力更高，下文所定义的运营压力更加极端，并且由于生产率提高，美元大幅走强以及其他商品的大幅下跌，成本进一步下降价格。

这些差异不仅反映出基本面的进一步恶化，而且反映出金融市场对价格快速反弹的信心下降，并且认识到供求再平衡可能比以前定价的市场困难得多。 。这完全符合我们从长远看的观点。虽然我们维持WTI近期目标价45美元/桶，但我们要强调指出，风险仍显着偏向下行，尤其是当我们今年秋天进入肩头几个月时。相关：甚至沙特人也需要借钱来挽救油价暴跌

2）在一月份，我们认为新石油订单的主要原则之一是资本现在是新的调整幅度。由于页岩显着缩短了建造时间（从生产商投入资本到获得生产的时间）从数年缩短至数月，现在油价需要保持更长的时间，以使资本处于边缘状态，并允许重新平衡过程发生不间断。事实证明，今年春天的反弹确实是自欺欺人的。随着油价上涨，不仅所有资本市场都重新开放，而且生产商开始重新部署钻机并处于套期保值状态，这表明该行业根本没有承受足够的痛苦来创造会产生变化的实际财务压力。

3）这次有所不同。石油行业的财务指标要差得多。远期石油价格下降了约10％（3年期远期石油价格为58美元/桶，为十年来最低）。与此同时，由于对冲账本的减少，该行业的杠杆作用正在提高，2016年的对冲比率为9％，而五年平均水平为25％。能源股票市场相对于股票指数处于自2005年以来的最低水平，并且绝对处于3年低点。能源高收益的OAS利差比率也推高了2014年12月的高点。尽管财务压力更大，但由于新石油订单的独特市场结构，资本闲置和成本下降，仅凭这种压力仍不可能实现所需的再平衡。

4）新石油订单的市场结构是前所未有的。在1月份，我们表明，优质生产资产平均由弱资产负债表拥有，而强资产负债表平均具有较低质量的生产资产。

换句话说，国际石油公司和一些国家石油公司拥有大部分较高成本的产品，而勘探与生产公司，尤其是美国勘探与生产公司，则拥有许多较低的生产成本。从历史上看，资产负债表薄弱通常拥有高成本资产，反之亦然，在较低的价格和财务压力之间建立了线性关系，从历史上讲，随着价格下降，这导致了更多出于财务动机的减产。

是的，我们已经看到一些资产负债表薄弱且资产成本高的公司陷入困境并进入维护模式，但它们不足以转移市场平衡。相比之下，在资本市场开放的春季，资产质量较弱的资产负债表发行了股票，以通过将杠杆率降低一半来购买更长寿。总的来说，从财务角度来看，调整过程现在可能需要更长的时间。

5）这次物流和存储限制也越来越严格。数十年来，我们一直在争论现代能源市场主要是通过经营压力来重新平衡。当盈余超出物流或存储能力，从而使供应不再保持高于需求时，就会产生运营压力。尽管今年四月的感觉是市场接近运营压力，但现在已经接近了。我们估计，自1月份以来，该行业已向原油和产品储罐中添加了约1.7亿桶石油，并为清洁和肮脏的浮动存储增加了约5,000万桶。

与六个月前相比，随着系统中操作压力的增加，我们现在认为调整幅度要比一月份高得多。尽管今年秋天出现库存爆破的可能性更高，但市场需要在明年春季出现转机之前进行平衡或调整。相关：美国石油产量终于开始下降

6）如果市场违反后勤和存储能力的限制，这将杀死现货价格与远期价格之间的存储套利，并使整个远期曲线显着扁平化（尽管前期价差最初可能会井喷）。

从历史上看，一旦所有原油和产品的存储容量都被破坏，则必须立即将供应恢复至需求以下。为了建立再平衡的物理约束，会导致现货价格低于现金成本的崩溃，因为供应被迫与需求保持一致（1998年末就是一个很好的例子），从而催生了新的牛市。仅仅超过原油存储容量是不够的，因为这仅会导致炼油厂运行的增加，从而在可获得存储容量的情况下生产出产品，因此原油和产品存储都需要突破。此外，鉴于炼油产品产量的限制，这仅需要突破一个或两个关键产品市场的产能。在当前市场上，由于库存特别是美国以外的库存非常高且利润微弱，因此可能的候选对象是蒸馏油。随着曲线的变平，长期以来，长期的石油价格已经向现金价格下降。随着生产商面临越来越大的财务压力，覆盖运营成本和生存下来变得比未来的增长更为重要。

7）将现金成本与总成本分开很重要。由于几乎所有措施都对石油市场供大于求（见下文），因此对新增产能的需求在一定程度上受到限制。新的增量产能要求价格高于总成本，定义为固定成本（资本支出）加上可变/现金成本（运营支出）。但是，在市场仅需要利用现有产能进行生产的环境中，价格仅需要弥补可变/现金成本即可保持现有产能运行。对于高成本，强大的资产负债表生产商而言，这里存在着悖论，现金成本为40-45美元/桶，而总成本接近75美元/桶。

相比之下，低成本，资产负债表疲软的生产商面临的现金成本接近20美元/桶，总成本接近55美元/桶。由于高成本的生产主要是油砂，而其他常规油的关闭成本很高，因此，资产实力较强的资产负债表生产商将抵制关闭的成本，而石油生产商则更容易关闭，降低成本。较弱的资产负债表是最有可能的候选人。这表明波动性和下行风险很大。此外，美元走强，生产率提高和其他大宗商品价格下跌，只会通过负反馈回路造成更多的通货紧缩，使现金成本成为下行趋势。

8）大宗商品和新兴市场货币也抹去了十年的涨幅，反映出这些国家中许多国家正面临着巨大的宏观经济失衡，部分原因是所有商品价格的急剧下跌。

这不仅影响新兴市场对石油的需求，尤其是拉丁美洲的需求，而且降低了这些国家生产石油和商品的成本。为了说明石油现金成本对巴西雷亚尔（BRL）和加元（CAD）的敏感性，我们发现BRL或CAD上涨10％会使现金成本分别变动3％和5％。年初至今，BRL和CAD分别下跌了31％和14％。此外，正如我们在去年年底所指出的那样，自3月份以来，IEA已上调了面临货币大幅贬值的地区2015年的供应增长：巴西（+24 kb / d），北海（+65 kb / d）和俄罗斯（+145 kb / d）。

必须强调的是，市场从未见过美元大幅升值，而石油市场却有如此大的顺差。尽管在当前方向上这是史无前例的，但按贸易加权计算，有史以来最弱的美元是当油价在2008年7月达到每桶147美元以上时。正如我们自2013年以来在所有研究中所强调的那样，正是今天相反的宏观力量将市场推向了过去十年的高点。仅凭石油基本面，原油市场就不会升至147美元/桶，仅凭石油基本面，原油市场也不会崩溃。

9）尽管如此，今天的基本面仍比第一季度要弱。目前，全球供应量增加了300万桶/天（过去12个月中平均增加了320万桶/天），这在很大程度上是由沙特阿拉伯，伊拉克和俄罗斯的低成本生产激增所推动的。有史以来最大的需求增长是在2004年，当时中国和新兴市场开始了前十年的商品繁荣，推动了315万桶/天的需求增长数字。相关：明年WTI能否以高于布伦特的价格进行交易？

2004年，新兴市场的资产负债表保持清洁，可以加强货币流通，这反映了它们的健康状况。今天，那个繁荣的十年已经停顿了。这些国家面临着巨大的宏观失衡和债务。新兴市场的增长不仅放缓了，而且低廉的价格带来的好处现在大部分都已经过去了，因为好处只能持续6到9个月。我们估计目前的供过于求约为200万桶/日，而2015年上半年约为180万桶/日。

10）石油行业平均没有赚取资本成本。现金成本和总成本之间的区别也适用于良好收益与公司收益。虽然油井的收益在价格接近50美元/桶时可能是经济的，但由于价格为100美元/桶时的大规模投资，该公司的收益可能会深陷水下。

即使假设过去一年公司的进取率下降了25％，那也将使资产的75％来自遗留产品。大宗商品市场不关心遗留的固定成本，只关心今天的边际桶成本，而潜在的股票和信贷投资者却关心这些遗留成本以及它们对公司长期收益的影响。

总体而言，目前的能源公司无法长期赚取资本成本（定义为过去50年）。长期回报率为10％，而资本成本为12.5％。换句话说，它们从一开始就是破坏财富的主张。原因是行业在超级周期的投资阶段不断投资于新产能，即价格高，价格不断上涨，而在超级周期的开发阶段，即处于低价与价格下跌的过程中，该新产能不断投入使用。

11）尽管从现在到2016年某个时候，每桶石油的供求关系可能会有所平衡，并且受操作压力驱使的可能性越来越大，但这并不意味着油价会急剧反弹，因为其他许多石油价格会迅速回升。因素可能会影响价格。

宏观力量不仅会使价格承受压力，而且历史上市场交易接近现金成本，直到需要新的更高成本的增量产能（甚至是IEA还将3月份以来的现有产能上调了265 kb / d的2015年非欧佩克产量增长） ）。此外，由于低成本欧佩克生产商将产量提高到接近最大利用率，因此它们可能会扩大产能。同时，伊朗有潜力在2016年增加200至400 kb / d的产量，并进行大量投资，2017年及以后的低成本量将大大增加。伊朗与其他欧佩克国家一样，需要通过数量获得收入。

即使是委内瑞拉，上周也从中国接受了另外50亿美元的资金，用于从老油田生产石油。最后，能源资本市场需要通过整合和资本重组来重新平衡。这需要时间才能实现。在上一个周期中，这是从1986年到1998年，最后是超级专业的创建。今天，我们希望它能更快地发展，就像我们在几个月内消除十年之久一样，但这需要时间。

通过Zerohedge