美国原油库存强劲是否可持续？

自2月以来，美国比较库存的下降是自三年前价格暴跌以来最重要的石油市场发展。这意味着在过去五个月的大部分时间里，美国的需求已超过供应。主要原因是净进口减少，而不是国内消费增加，这可能是不可持续的。

比较库存：了解油价的关键

比较库存（C.I.）是原油的当前存储量加上精选的一组精炼产品与其在同一每周时间段内的5年平均值之间的差（图1）。这是使生产，消费和炼油厂利用率的季节性变化正常化的指标。

（点击放大）

图1。比较库存是库存水平与其5年平均值之间的差异。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

C.I.是了解油价的关键，但很少有分析师使用甚至讨论它。相反，他们试图通过每日新闻周期中的事件或通过简单的逐年比较来解释价格波动。

C.I.之间的负相关WTI价格坚挺。C.I.增加了1.21亿桶（mmb）从2015年6月开始，石油价格从每桶60美元跌至28美元（图2）。随后的C.I.下降从2016年4月到2016年7月，石油价格从每桶28美元上涨到50美元。

（点击放大）

图2。比较库存和WTI价格之间的相关性很强。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

自2017年2月中旬以来，美国比较库存下降了超过1.04亿桶。每周平均抽取4.3 mmb的原油和精炼产品表明，过去24周中，需求已超过供应，每天几乎超过600,000桶（b / d）。

图3显示了相同的C.I.对比价格数据作为交叉图（时间维度由浅蓝色连接线建议）。由此产生的“收益率曲线”（Bodell，2009）为组织看似随机的油价变化提供了一种结构。

（点击放大）

图3。比较库存为石油价格提供了框架和背景。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

收益率曲线无法为比较库存与价格趋势提供精确的解决方案。尽管数据在时间上系统地相关，但它也不表示简单的回归拟合。需要基于经验的解释，因为许多明显的数据分散是由于基于价格的价格波动引起的。

尽管如此，C.I。相对于价格的收益率曲线为价格和价格趋势提供了独特的框架和环境。因为它反映了进出储油库的油量变化，所以它将真实的需求和供应变化与价格结合在一起。这也对未来的价格走势施加了概率约束。

收益率曲线显示，2015年3月至6月“错误”的价格反弹至每桶60美元以上是一个明显的超调。这反映出在油价暴跌后不久，毫无希望的乐观情绪，即很可能会重返每桶100美元。比较库存的短暂下降支持了这种乐观情绪（图2）。

同样，2015年底至2016年初，油价暴跌至每桶不到30美元，这意味着大幅下调。然而，它对应于历史上比较库存最大增长的第二阶段（图2）。在此期间，存储库的存储容量大于80％，这通常是价格下降的一个因素。

收益率曲线进一步显示了从2016年11月到2017年2月的人为价格上涨。这是基于不切实际的乐观情绪，即欧佩克减产将导致油价有意义地回升至60-70美元的区间。同样，预期的机制是减少库存。

这些价格离群值反映了必须进行交易的石油交易商的日常决策，以及市场情绪和分析师的言论对短期价格的影响。产生它们的原因被认为是与收益率曲线范式发生偏差的原因。

收益曲线还对未来价格趋势的潜在限制施加了约束。它与y轴的交点称为中间周期价格，即市场认为维持完整价格周期的供应所必需的价格。

当前周期的价格约为每桶75美元。当库存水平等于5年平均值时，它代表最有可能的价格。除非由于地缘政治事件而导致恐惧溢价，否则只要比较库存保持较高水平，周期中期价格就会过度调高价格预期。

我使用了7月的STEO预测来估计2017年12月的比较库存价值和相应的WTI价格的可能范围。这些表明C.I.较5年平均值高出40至60 mmb，相应的WTI价格在每桶48至53美元之间。基于最近的大量库存撤回，这些可能是保守的。如果继续这样，到年底油价可能会在50美元左右的中高水平。

消费和净进口

通常，需求增加是由于消费增加，但数据表明，年初至今美国的消费（供应的产品）与2016年持平（图4）。6月下旬和7月达到了创纪录的水平，但上半年的消费量实际上比2016年同期减少了约15万桶/日。

（点击放大）

图4。6月下旬至7月的消费量已达到创纪录水平，但2017年年初至今的消费量与2016年持平。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

尽管最近5周的数据表明每天大约有440,000桶的额外消费，但可比较的库存在2月中旬开始下降，因此，最近的增长不能解释大部分的C.I.。减少。

石油净进口为美国需求增加和C.I.提供了更一致但仍不完整的解释。减少。自2月中旬以来，原油和精炼产品的平均净进口量下降了约33.4万桶/天（图5）。

（点击放大）

图5。较低的原油和成品油净进口约占比较库存下降的55％。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

这相当于每周2.4 mmb，约占平均C.I.的55％。每周下降4.34 mmb。较低的原油净进口量约占总量下降量的65％。年初至今的原油平均出口量为757 kb / d，而2016年为445 kb / d。

不明原因的石油

净进口减少和消费增加是6月下旬以来所有比较库存减少的原因，但仅占前四个月减少一半的一半。令人不安的是，这一重要发展无法得到更充分的理解。

去年10月，我和我的同事Matt Mushalik写了一篇文章，内容涉及美国储存中大量且数量不断增加的未查明石油。我们表明，根据EIA每周和每月发布的投入和产出量得出的隐含库存变化与美国原油储存的库存变化报告不符。

这种情况没有改变。隐含的库存水平（田间生产+净进口–炼油厂进口量）始终低于报告的库存水平。与2015年1月的共同初始价格相比，现在的累计差额为1.37亿桶（图6）。那是美国仓库中未核算的原油数量。

（点击放大）

图6。1.37亿桶未解释的储油量（占总数的28％）。资源：EIA和迷宫咨询服务公司

EIA代表在发布后就我们帖子中提出的观点发起了对话。EIA认为，其估计库存变化的方法比我们用来计算隐含库存变化的已发布流程更可靠。尽管这对于相对较新的数据可能是有效的，但似乎应该经过一定合理的月数之后，修订才能在很大程度上消除这些差异。

该代表还指出，EIA与APIstock估算值之间的相对一致性是对其方法论的验证。但是，EIA和API报告之间的差异似乎很常见，有时甚至很大。

要点是这些库存水平是估计值。EIA不会直接测量存储量。情况不断变化，过去可能可靠的算法变得越来越不稳定。

尽管我同意EIA的观点，绝对库存水平可能比基础流量更正确，但未计入石油价格是EIA选择不承认的问题。库存减少量少于报告的数量，或者基本流量的准确性不足以说明这些减少量。

缺乏明确的百分比，需求增长的大部分是由于出口。因此，以这种方式继续减少库存的潜力受到世界吸收美国过多供应的能力的限制。美国出口增长的大部分可能是由于尼日利亚等地区的临时停运。

同时，全球供应过剩的显着减少前景似乎令人怀疑。欧佩克七月份的产量比目标高出近1 mmb / d。伍德·麦肯齐（Wood Mackenzie）预计，如果不达成协议，2018年全球供应量可能会增加近2 mmb / d。

图7是来自主要国际报告组织的供应-生产和需求-消费数据的综合。这表明在2017年剩余时间和2018年上半年，世界供应过剩可能会增加。它进一步表明，2017年第二季度可能是接下来的17个月唯一的供应赤字时期-上一季度的状况已经相当好了一段时间。

（点击放大）

图7。世界市场平衡表明，未来供应过剩的现象将会增加。2017年第二季度可能是直到2018年的唯一余额不足的季度。资源：IEA，EIA，OPEC，BP和Labyrinth Consulting Services，Inc.

对于美国持续高的出口水平来说，这都不是好消息。最近5周的数据表明，增加消费量可能会变得越来越重要。但是，这些较高的水平更有可能反映出在上半年使用量低于正常水平之后，临时性的季节性消费量增加。

美国石油工业为过去3年商品价格下跌而生存下来的独创性感到自豪。尽管油价低廉，但自2016年9月以来，技术，效率和较低的油田服务成本提高了产量。

然而，产量增长并不能解决低价的根本原因，即供应过剩。它使情况变得更糟，并延长了价格。

我不认为致密油生产商会愿意诉诸商业纪律。只有减少获得资本的机会，才会对他们的行为施加必要的改变。