全国碳交易市场繁荣下的碳金融梳理与前瞻

由于全球变暖问题日益严峻，联合国气候大会分别于1992年和1997年通过了《全球气候变化框架公约》以及《联合国气候变化框架公约的京都议定书》（以下简称“《京都议定书》”），其中《京都议定书》首次提出了“碳排放权”的减排机制，自此碳交易在世界范围内逐步进入人们的视野。就我国而言，2020年习近平总书记提出2030年实现“碳达峰”和2060年实现“碳中和”的目标（以下简称“3060目标”）之后，从去年年底的中央经济工作会议到2021年三月份的“两会”，建立全国碳排放交易市场已成为国家政策层面的重要议题，在此背景下，行业普遍认为，为实现“3060目标”，我国经结构、能源结构和产业结构将面临重大的变革和转型，而转型过程中必然需要庞大的资金支持，以碳金融为核心的绿色金融市场将引来广阔的发展空间和快速增长的历史机遇。

01碳交易的实践与展望

1. 我国碳市场的过去、现在、将来

过去时

2011年10月，国家发展改革委员会办公厅发布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，文件指出为落实“十二五”规划关于逐步建立国内碳排放交易市场的要求，将在北京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广东省、深圳市共七个试点省市开展碳排放权交易试点。2013年开始，我国先后在上述地区以及2016年增加的福建省共八个试点省市正式启动了试点交易工作，同年6月18日在深圳市碳排放权交易市场，深圳市能源集团有限公司向广东中石油国际事业有限公司和汉能控股集团有限公司各售出一万吨碳排放配额，达成了我国首笔碳排放权交易。

截止至2020年12月31日，全国共完成碳交易总量4.45亿吨，交易总额104.31亿元，交易额整体上呈现出上升趋势，各地交易市场纳入的行业虽有所差异，但普遍均包括电力、热力、石化、钢铁等碳排放量较高的产业，就各地碳交易情况进行横向比较，广东、湖北、深圳累计成交量位列前三位，广东、湖北、北京累计成交额位列前三位，天津、重庆累计成交量和成交额均相对较低。

现在时

历时七年试点，2021年7月16日，全国碳排放权交易在上海环境能源交易所正式启动，全国碳市场采用“双城模式”，将交易中心设置在上海，由上海环境能源交易所股份有限公司承担交易系统账户开立和运行维护等工作，碳配额登记结算中心设置在武汉，由湖北碳排放权交易中心有限公司承担注册登记系统账户开立和运行维护等工作。全国碳排放权交易市场首个交易日，碳配额开盘价为49元/吨，碳排放配额挂牌协议交易成交量410.4万吨，成交额达到2.1亿元，收盘价为51.23元/吨。交易启动初期，市场仅在全国发电行业重点排放单位开展配额现货交易，具体企业数量为2225多家发电企业（包括其他行业自备电厂），年排放二氧化碳超过40亿吨，这预示着我国的碳排放交易市场将成为全球温室气体排放量规模最大的碳交易中心。

将来时

展望我国碳交易市场的未来，短期内燃煤火电仍将是国内主要发电模式，我国碳排放的绝对量比较大，在实现碳中和目标之前，我国的碳排放总量将长时间处于世界首位，这显然给碳交易市场长期向好发展奠定了现实基础。就全国碳市场而言，未来全国碳排放交易市场将在目前的交易规则基础上继续发展：在覆盖行业方面，未来拟纳入全国碳市场的高能耗行业共有八个，分别为电力、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和民航，且生态环境部此前已委托相关协会对建材、有色金属和钢铁三个行业的碳排放权交易开展工作；在交易主体方面，除了控排企业之外，未来条件成熟后还将纳入机构投资者和个人，在交易产品方面，根据生态环境部部长赵英民于2021年7月14日在国务院政策例行吹风会上的介绍，尽管交易初期仅“开展配额现货交易”，但是未来“将根据需要丰富交易品种和交易方式”，鉴于各地试点阶段，湖北省、上海市、广东省等地均有推出碳排放权远期交易产品，全国碳市场上出现远期合约等其他交易品种亦指日可待。

同时，全国碳交易市场启动后，原先试点地区的碳交易市场将逐步向全国市场过渡，虽然具体的过渡时间表和路线图还需根据全国市场的发展状况和各地试点的实际情况进一步研究和制定，但可以明确的是，在全国市场业已设立的情况下，国家将不再支持地方新增交易试点，且现有试点也需做好向全国市场融合的准备工作。

可以预见，伴随我国工业规模的不断发展和进步，以及“3060”政策的有序推进，我国碳市场必然将表现出交易总量增长、交易品种增多、交易群体扩大的利好趋势，有专业人士认为，2030年全国碳交易市场的交易量或达到千亿级别，这无疑给衍生金融创造了非常良好的市场空间，也为广大有意参与碳金融的投资者擘画了全新的发展蓝图。

2. 域外碳市场的实践与借鉴

纵观全世界范围内碳交易市场的发展情况，相较于美国因总统更替而多次摇摆不定的碳减排政策，欧盟作为《京都议定书》的最大支持者和现今国际上最大碳交易市场的推动者，其在碳减排领域的探索经验值得我们借鉴。

欧洲碳排放权交易体系（The EU Emissions Trading System，EU-ETS）起源于2005年，是世界上参与国最多和最成熟的碳排放权交易市场，目前，欧盟碳交易市场已经历三个阶段（2005年至2007年试运行阶段、2008年至2012年第二阶段纳入航空业并规定电力行业需有偿取得部分碳排放配额、2013年至2020年第三阶段涵盖了更多的行业和温室气体[1]），并已于2021年步入第四阶段，现阶段欧盟碳市场的覆盖行业主要包括电力、石化、冶金、水泥、陶瓷、玻璃、造纸和航空业等，温室气体的种类也从二氧化碳扩展至一氧化二氮、全氟碳化合物。

欧盟碳市场交易制度逐步完备，其配套金融机制亦日臻完善：在参与形式上，金融机构不仅可以向碳市场交易主体提供金融中介服务，而且也可以直接参与碳交易，将碳市场作为一种投资渠道；在金融产品种类和交易活跃度上，欧盟碳市场的金融衍生品有碳排放权的远期、期货、期权、掉期、价差、碳指数等多种产品，衍生品交易市场相比于现货交易更为活跃。此外，欧盟还建立碳基金以巩固碳减排效果[2]。

通过欧盟先进的实践经验，可以为我国碳市场的发展路径提供有价值的思考，阶段化的发展方式以及配套的金融制度设计值得我国借鉴、学习。事实上，从我国政策层面释放出的信号可以发现，我国碳市场大致将遵循与欧盟类似的发展轨迹和方向，若此前提成立，全国碳排放权交易市场的配套金融制度将如何设立，从欧盟碳市场的现行制度或可管中窥豹。

02碳交易与碳金融

1. 碳排放权的法律性质与碳金融

从碳交易市场的实践与发展可知，碳金融是碳排放权交易的必然产物，但是在具体讨论碳金融之前，有必要对碳排放权的法律性质，即碳排放权究竟是何种权利进行分析，以确定碳排放权可以通过哪些金融产品、工具进行资金运作。

尽管碳排放权是由行政管理部门为达到控制温室气体排放总量的目的，而通过一定方式分配给相关主体的权利，其分配过程属于行政许可，但是权利主体在取得排放权的配额之后既可自用，也可与其他市场参与者进行自由交易，带有明显的私权色彩，因此从权利行使的方式来看，碳排放权应属于民事权利的范畴，而不宜认定为一种行政机关赋予的特许权。

然而，在我国法律体系之下，《中华人民共和国民法典》并未对碳排放权作出规定，根据“物权法定”的基本原则，即使碳排放权在权利内容（即占有、使用、收益）上与用益物权高度相似，也不能将碳排放权界定为一种物权；同时，生态环境部2021年就全国碳排放权交易市场发布的相关部门规章也没有对碳排放权作出任何明确的定义，而只是规定全国碳交易市场的交易产品为“碳排放权配额”，似乎将碳排放权划归为一种行政配额，但这样的安排显然无法解释碳排放权的法律性质以及流转交易所适用的法律基础。所以，在法律法规进一步明确之前，基于保护权利主体的考虑，宜将碳排放权视为一种不具有人身专属性质、且以登记作为公示方式的无形财产权利，在此基础上，以物权为标的的资金运作方式应排除在碳金融资产之外，而以无形财产作为基础变量的金融衍生产品则均可纳入碳金融的涵盖范围。

2. 碳排放权交易规则与碳金融

在全国碳排放权交易市场启动之前，生态环境部分别于2020年12月31日和2021年5月14日发布了《碳排放权交易管理办法（试行）》和《碳排放权交易管理规则（试行）》两份文件，对全国碳排放权交易市场的具体交易规则作出了明确，主要包括：全国碳排放权交易可采取协议转让和单价竞价的方式进行，协议转让包括挂牌协议交易和大宗协议交易；挂牌协议交易的单笔买卖最大申报数量应小于10万吨二氧化碳当量，其成交价格在上一个交易日收盘价的±10%之间确定，大宗协议交易的单笔买卖最大申报数量应不小于10万吨二氧化碳当量，其成交价格在上一个交易日收盘价的±30%之间确定，而单向竞价的相关业务规规定待交易机构另行公告；碳排放配额交易以“每吨二氧化碳当量价格”为计价单位，买卖申报量的最小变动量为1吨二氧化碳当量。

此外，关于定价机制，碳排放权价格是通过市场交易形成的，市场开盘价为当日挂牌协议交易的第一笔成交价，若当日无成交的，以上一个交易日收盘价为当日开盘价；市场收盘价为当日挂牌洗协议交易所有成交价的加权平均价，若当日无成交的，以上一个交易日的收盘价为当日收盘价。

由于不同交易模式碳排放权的价格及涨跌幅度有着明显差异，上述交易规则和定价机制对于如何设计碳金融衍生产品有着直接影响，不同基础交易所衍生出的金融工具的预期收益及对应风险必然高低有别，对于持有碳排放权的权利主体、配合资金运作的金融机构以及购买碳金融产品的投资者来说，选择合适的碳交易开展金融业务就显得尤为重要。

3. 碳金融的产品类型与对应法律风险

结合我国现行的法律规定和金融实践，以及域外碳金融的先行经验，笔者认为，碳排放权可通过以下方式进行资金运作或设计金融衍生工具。

（1）质押融资

如上所述，碳排放权可以视为一种无形财产权利，那么是否意味着权利人可以将自己享有的碳排放权出质给他人，作为履行债务的担保？

碳排放权并不属于《中华人民共和国民法典》第四百四十条规定的可以出质的权利之一，但实践中，兴业银行杭州分行在中国人民银行杭州中心支行的指导和推动下，于全国碳市场启动当日为浙江某环保能源公司办理了全国首笔碳排放权质押贷款业务，质押物为碳排放配额30万吨当量，贷款金额为1,000万元人民币，该行哈尔滨支行也于当天为黑龙江某热电联产企业办理了2,000万元人民币的碳排放权质押贷款，且除兴业银行之外，浦发银行、邮储银行、瑞丰银行等多家银行均由碳排放权相关的抵押贷款产品。从这些成单业务和已推出的贷款产品可以看出，中国人民银行等监管部门对于碳排放权进行质押业务目前是持认可态度的，故可以预见到，质押业务将是未来短期内碳排放权进行资金运作的主要方式。

然而问题在于，除了汇票、本票、支票等具有书面权利凭证的质权系自权利凭证交付质权人时设立，其他类型的权利质押均是自办理出质登记时设立，参照这一做法，碳排放权作为没有权利凭证的一种无形财产权利，若没有进行登记公示，那么质权是否有效将是值得商榷的。现阶段，《碳排放权交易管理办法（试行）》规定了全国碳排放权注册登记系统记录的信息包括碳排放配额的持有、变更、清缴、注销，其中并未列出质押信息，我国也没有任何关于碳排放权质押的业务操作规定，所以目前碳排放权办理质押登记或存在现实障碍，进一步来说，即便碳排放权质押在未经登记的情况下亦是有效的，我们依然不得不面对并解决令人长期深恶痛绝的重复质押、恶意串通进行虚假融资等问题。另外，且由于作为质权人的金融机构并非碳交易市场的参与者，其无法直接通过碳交易市场转让碳排放权以实现债权，因此其如何行使质权也面临实际困难。

（2）让与担保

2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》首次明确了让与担保的概念和效力，对让与担保合同的效力及债权人的优先受偿权均予以了肯定，2021年1月1日生效的《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》则进一步对让与担保制度进行了重申和完善。

根据上述两份司法文件的规定，债务人或第三人可以与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，据此作为债务人履行合同约定的担保，而在债务人不履行到期债务之时，债权人有权就相关财产享有优先受偿，而碳排放权作为一种可以自由交易的无形财产，理应可以适用让与担保制度，即权利主体可以碳市场允许的交易方式，将碳排放权转让给债权人作为权利担保，一旦发生约定的实现担保的情形，债权人便可以就转让碳排放权所得价款优先清偿债权。

相比于质押，让与担保项下的债权人在取得碳排放权之后，可以直接通过碳市场转卖碳排放额以实现债权，权利行使不存在较大的现实障碍，但由于现阶段碳市场的参与主体有所限制，让与担保暂时只能在发电行业的重点控排企业之间进行，交易主体的范围较为局限，且由于碳排放配额的价格会因市场交易浮动，其担保额度也存在不稳定的问题，对于债权人来说，在合同中提前约定财产价值严重下滑时的补救措施，具有现实的必要性。

（3）借碳交易

借碳交易是上海环境能源交易所在试点阶段于2015年推出的一项创新型业务，根据《上海环境能源交易所借碳交易业务细则（试行）》的规定，借碳交易指的是符合条件的配额借入方存入一定比例的初始保证金后，向符合条件的配额借出方借入配额并在交易所进行交易，待双方约定的借碳期限届满后，由借入方向借出方返还配额并支付约定收益的行为。

可以看出，借碳交易与借款在业务模式上颇为相似，借入方在合同期限届满时均应向借出方返还所借标的物并支持借用成本，但与借款有着显著区别的是，借碳交易项下，借入方是通过受让方式获得碳排放配额的使用权，未来返还碳排放配额也需以转让交易的形式完成，且交易之前借入方还应向自己名下交易账户中设立的借碳专用配额科目存入一定比例的保证金，方可借入碳配额，交易期限届满后借入方还应向借出方一次性支付借碳收益。

实践中，上海环境能源交易所推出借碳业务后，同年8月份申能财务公司与四家电厂就成交了首笔借碳交易，基于借碳交易已有多年的市场推行经验，未来全国碳交易市场开展这一业务应是顺理成章的，但对于碳排放权的借出方来说，若在借碳期限届满时借入方名下并无可以足额返还的碳排放配额，通过何种方式保障自身权利是需要重点考虑的问题，较为合适的解决办法是借入方应支付相当于碳排放配额市价的货币补偿，或者在市场上为借出方购买应返还当量的碳排放权。

（4）碳债券

碳债券通常是指政府或企业筹措低碳经济项目资金而向投资者发行的、承诺在一定期限内还本付息的债务凭证，根据发行主体可分为碳国债和碳企业债。碳债券的发行既可以是发行主体运营的项目，也可以是发行主体的资产，其中项目债的信用基础是低碳项目可获得的稳定现金流及收益，而资产债的信用基础则是经营、管理碳资产可获得的收益。

我国首单企业碳债券是2014年浦发银行主承销的10亿元中广核风电有限公司附加碳收益中期票据，该碳债券利率由固定利率与浮动利率两部分组成，其中浮动利率部分与发行人下属五家风电项目公司在债券存续期间内实现的碳减排量交易收益正向相关，“3050目标”公布后，2021年2月份多家企业在银行间债券市场成功发行“碳中和债券”，而2021年3月18日中国银行间市场交易商协会更是发布了《关于明确碳中和债相关机制的通知》，明确提出为碳中和债券的注册评议开辟绿色通道，加强碳中和债券的注册服务工作。2021年7月1日，《银行业金融机构绿色金融评价方案》和《绿色债券支持项目目录(2021)》均已实施，前者将绿色债券纳入银行绿色金融业务评价体系，后者统一了国内绿色项目标准，绿色债券市场有了更为完善的激励约束政策和认定标准。截至2021年6月24日，以“碳中和”为主题的债券有97只，发行金额达1086.88亿元。可见，全国碳市场启动之后，基于较为丰富的市场实践经验，并借助相关政策利好，碳债券的市场规模必将得到进一步增长。

对于有意以债券方式盘活低碳项目和资产的主体来说，发行碳债券的主要难点在于，碳资产的市场价值不易准确评估，这一方面是因为碳资产的评估方法较为复杂，另一方面则是因为碳交易市场未臻完善，不同地区、不同行业的碳资产价值或存在大幅出入，难有统一、权威的市场定价对资产进行合理评估。不过，随着未来全国碳市场的覆盖行业范围逐渐扩大，以及试点省市的碳市场完全纳入全国碳市场，碳资产的评估困难应会在很大程度上得到改善和解决。

（5）碳资产支持证券

与碳债券类似，碳资产支持证券（碳ABS）是以碳减排项目收益作为基础资产进行结构化融资的资金运作方式。

“3060目标”政策推行后，碳中和ABS作为一种绿色融资工具在我国资本市场上兴起：我国首单碳中和ABS是2021年4月份龙源电力股份有限公司在深交所发行的“龙源电力可再生能源电价附加补助2期绿色资产支持专项计划（专项用于碳中和）”，发行总金额为10.3亿元，基础资产为应收补贴款；上交所的首单碳中和ABS则是中国东方资产管理股份有限公司发行的“东方欲晓12号绿色资产支持专项计划（专项用于碳中和）”，发行规模高达52.526亿元，相关募集资金将用于具有碳减排效益的绿色产业项目；2021年7月，国家能源集团资本控股有限公司旗下的国能租赁在上交所发行了“天风-国能租赁2021年1期绿色资产支持专项计划（专项用于碳中和）”，发行规模为9.84亿元。

2014年之后，我国开始对企业资产证券化实施了备案制和负面清单管理，无论从中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布的《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则，还是从市场实践中监管部门的态度均可以肯定，碳减排项目作为ABS的基础资产并不存在合规问题。但需要注意的是，由于碳中和ABS的底层资产回收款通常会在企业账户中停留较长时间，不排除碳减排项目的收益与企业其他资金混同的可能，进而造成项目收益损失，所以为了防止此类情况发生，有必要在碳中和ABS产品中设置触发机制和资金监管账户，如出现实际还款企业信用状况恶化等情况，应提高基础资产回收款的归集及划转频率，及时将款项付至资金监管账户；此外，以政府补贴款作为基础资产的碳中和ABS，其回收款情况严重依赖于政府行为，存在较大的资金流动性风险，所以需要严格把控入池资产的合格标准，以保证基础资产的质量和回款周期。

（6）碳期货

碳期货是指买卖双方以约定价格在未来某一确定时间购买合约既定的碳排放配额的交易，投资者可通过交易碳期货进行投资或投机，碳期货亦是一种碳金融衍生工具。全国碳交易市场目前并未推出碳排放配额的期货交易产品，但目前现货交易市场的不断成熟是为产品的标准化及将来远期市场的建立奠定基础，而且从6月18日中国证监会召开例行新闻发布会的发言可以明确，监管部门将指导广州期货交易所在开展广泛调研论证和完善合约规则设计后，适时研究推出碳排放权相关的期货品种。

（7）碳基金

碳基金是指由政府、金融机构、企业或个人投资设立，致力于投资碳市场或温室气体减排、新能源项目，以帮助改善全球气候变暖的专门基金。

全国碳市场上线当天，武汉当地政府及武汉知识产权交易所则分别与多家金融机构、产业资本共同签约宣布成立的武汉碳达峰基金和武汉碳中和基金，其中碳达峰基金是国内首只由地方政府牵头组建的百亿级碳基金。对此，我们认为，通过中基协官员在2021年第十五届中国基金业年会上关于积极探索碳基金和ESG基金备案绿色通道的发言，不难读出监管部门对碳基金设立是持鼓励态度的，而武汉市率先在全国范围内设立两只百亿碳基金，亦是响应和践行国家政策之举，设立并推广政府性应对气候变化的碳基金应当会成为国家节能减排的重要举措。

对于资本市场的参与者来说，如何把握好基金行业的政策风口，实现项目投资和资金运作的商业目的，将是全国碳市场背景下应及时提上日程的重要议题。参与者还可通过借鉴国外此类碳基金的发展经验，了解国外资本市场参与者的投资模式和所遭遇的难点、痛点，充分融合政府、企业、学术界等不同领域的力量，建立科学先进的治理结构和监管体系，实现我国在碳基金的发展及国际化竞争赛道中的弯道超车。

（8）碳货币

有观点认为，碳排放权有望超过石油市场成为世界最大交易市场，并且随着低碳经济的发展，其规模呈几何增长之势，而能与之捆绑的货币也有机会成为国际货币，所以我国应对抓住机遇，推进人民币碳货币化进程[3]。在我国全国碳市场创设之初，谈论人民币碳货币化或有些言之过早，但应当肯定的是，随着“3060目标”的不断落实，碳排放权注定成为一种稀缺资源，那时碳排放权与货币之间将形成捆绑关系，例如石油与美元。当然，我们认为，碳货币化应当是一个循序渐进的过程，是社会经济和生产水平发展到一定阶段后的自然产物，过早、过多的人为干预既不利于我国碳市场的正常发展，也难以达到人民币与碳排放权相互捆绑的结果。

03总结与建议

全国碳市场的启动是我国践行“3060目标”的重要一步，而与之相伴的碳金融市场将是促进碳市场发展的重要助力，如何进一步完善碳金融市场，对于我国碳减排政策的推行具有举足轻重的意义。基于上文梳理，我们认为，采取下列措施可有益于建立健全碳金融市场：

第一，尽快完善碳排放权质押登记制度。碳排放权质押融资的业务在实践中已有成单，但相关的登记机制却依然缺失，无法体现权利的公示公信力。由于民法典等现行法律规定或无法将新型业务纳入适用范畴，碳排放权质押将面临着不具有法律效力的现实风险，无论是出于保护金融机构质权的角度，还是为了限制权利主体利用碳排放权随意融资，规范碳排放权融资行为等，碳排放配额质押登记的相关机制及政府支持性配套服务必须尽快落地。

第二，在全国碳市场中推行借碳交易。借碳交易不仅是企业盘活碳资产的一种良好手段，也有利于帮助企业管理碳配额，盘活存量碳资产，提高碳配额流动性和碳市场的活跃度，而且上海环境能源交易所现行的相关业务规则和实践经验均可直接借鉴、优化，全国碳市场推出借碳交易业务应不存在现实障碍。

第三，制定适用于碳债券、碳资产支持证券、碳基金的规范制度。与碳排放权质押融资一样，碳债券和碳中和ABS都已在资本市场发行，未来随着碳交易市场的成熟和完善，碳资产必然出现多样化和复杂化的趋势，制定统一、权威、标准的业务操作指引，既有助于监管部门履行相关职责，也可推动碳金融市场良性成长。

第四，推出碳期货产品。参考域外先行的碳金融实践经验，碳期货产品是碳金融市场不可或缺的衍生工具，其对于丰富市场产品、刺激投资交易、对冲风险损失等均会起到重要作用，但目前该类业务在我国仍是一片空白，有待主管部门和交易机构予以填补。

【参考文献】

1.https://mp.weixin.qq.com/s/c95DiqtgKjlLbm4wGqic0A

2.何思，《重磅！全国碳排放权交易正式开市！这些机会值得关注……》，国际金融报

3.北京研究院，《国内外碳排放权分配与交易定价研究》，永安研究

4./tanguwen/2021/0512/77831.html

5./tanzhaiquan/202106/2578298.html

6.https://mp.weixin.qq.com/s/TsF_jwgM2DKx1QMlExvvPA

7.吕靖华、王腾飞：《碳货币创新路径》，载《中国石化》2018年9月