华尔街“大空头”对恒大事件的看法

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

在2008年全球金融危机中做空美国房地产市场一战成名的华尔街“大空头”迈克尔·伯利（Michael Burry），日前在其社交媒体上转发了关于恒大事件的一个分析帖子，并标注：“再说一遍，读这个帖子。”

相关内容翻译如下：

关于恒大事件，为什么绝大多数分析都是失败的？如何最佳理解和研判当前状况？在恒大事件上，对风险耸人听闻的夸张和对风险的事实完全无视的态度都是错误的。

我们应从头理解这件事：关于恒大时间正在发生的一切，是政府部门主导的去杠杆政策的结果。

首先，去杠杆政策已经推行了一段时间，过程中违约时有发生。但这次政策有何区别？

最重要的是一年前推出的三条红线政策：

资产负债率小于70％；

净杠杆率小于100％；

现金对短债比率大于1；

问题是，三条红线的意义是什么？

这个政策的核心是想要阻止一场如不加干预可能引致的系统性生态问题。

地产板块是GDP的重要组成部分，也与上下游诸多产业有极强关联，而且整个板块高度杠杆化。

应该说，三条红线政策谈不上严苛，但所有的CCC评级地产公司，大部分的B评级地产公司，超三分之一的BB级地产公司一年前都没有通过这一政策评级。不用说，去杠杆政策介入时点谈不上为时尚早。

但这件事不仅仅是杠杆本身。

绝大多数房地产开发公司常用的手段——恒大尤其擅长这个打法——是以显著高于市场均价竞地。对他们来说，高成本产生的后果无甚关系，因为风险会转移到提供融资的银行和购房者手中。

转移风险的这一模式，对地方政府，银行和居民来说行之有效，主要是因为房价一直在涨；这个模式如此行之有效，以至于在过去的15年中，因房价暴涨产生的大城市住房危机开始迅速浮现。与此同时，居民负债也开始暴增，远超可支配收入的增长。

以下是居民负债与GDP的占比：

所以，不难看出一只灰犀牛正在酝酿之中：指数级的房价增长，结合居民和开发商杠杆率的急速提升。

但这还不是问题的全部。绝大多数中国分析师都忽略了另一个重要问题：

多年以来，通过杠杆和房地产开发产生粗放型增长，产生了2个结果：

1、使高科技板块的增长严重缺乏资本（见图）；

2、 消费主导的经济增长再平衡变得十分困难。

从某种程度上说，想要解决结构性的资本错配，必须要控制对房地产的借贷。这也从某个程度上解释了政府对VC投资地产行业的限制，以及更重要的是，对地产领域的违规行为整体限制。

监管违规是恒大事件的核心因素。对这一问题稍后我会再解释。

很显然，我这里的前情介绍很长，但把这些前情解释清楚，对于理解恒大问题核心本质甚为重要，而且，由此我们能够理解，为什么恒大问题的解决方案也会同样非常冗长。

首先，由于前文这些政府部门无法忽视的经济情况，从而生成了全新的监管规则；更重要的是，政府部门只能够适度放松这一监管规则，但并不会开政策倒车：

不能够容许消费者板块陷落，也不能纵容低效地产板块继续吹大泡沫。

当下，由推行这套新监管规则产生的尾部风险正在被市场定价：

不仅仅是恒大的债券市场开始崩塌，整个高收益债券市场都开始被连带，由此产生扩散效应正在发挥作用。中国高收益债券市场已经距离3月20日的低点又跌了10％。

在地产板块，许多实力较弱的地产公司正在目睹他们的债券市场崩溃：花样年，富力，融创，奥园等。

但这还不是全部。债券市场的承压正在向银行和其他金融板块延伸，民生银行，平安银行；接下来压力还有可能蔓延到外汇市场。

因此，我们可以确定，我们正处在尾部风险定价阶段，而且这一切目前都还聚焦于中国市场的效果和影响。在这个层面以上如何产生传染效应，尚未纳入讨论。

对于持有债券和股票的投资人来说，恒大事件已经产生了显著的损失，这还仅仅是地产板块这一个渠道。

除此之外，对金融板块更大范围的升水，会推动临时性的政策出台，比如本周对市场注入流动性的行动；但是不要期待政策倒车，中国不能选择政策倒车。

那么接下来恒大事件应如何解决？

首先，解决杠杆问题是题中之义。

因此第一步一定是通过资产甩卖完成。

拍卖过程中，奇闻异事很显然将层出不穷：

资产负债表更好的地产公司会拍下土地和在建项目，政府也会纾困部分企业，来帮扶雇员就业和购房者的权益。

恒大许多在建项目背后都有诸多阴暗面，更不用说恒大和他的资产管理部门将大多数理财产品卖给了雇员，这些负债难以解决，内部抛售的谣言时有发生。

我们接下来会看到更多的内部腐败被保管，庭审，问责，赔偿也会不断发生；稳定整个地产市场的过程会漫长，艰苦，充满风险：要知道，恒大自己手上就有170万套住宅订单，这些住宅已经拿到首付，但还没有完工。

不确定性和波动率将会继续提升。 “恒大会被纾困救助”这种错误认知场景根本不会发生。

但有一件事是确定的，在建项目的活动会放缓，绝不会允许地价和房价振幅过大。

显然，所有的大宗商品都会受影响，但主要是钢铁。大连铁矿石指数7月开始下行，而且一路下跌不回调。在意料之中的是，8月钢铁产出呈现历史最大跌幅。

还有谁注意到了这个问题？矿业大佬们。恒大产生的传染效果由此展开。对澳大利亚矿业效果也比较明显：你可以看到力拓股价的下行趋势，而且可能会进一步更大规模下行。必和必拓和福蒂斯丘金属集团股价也看上去非常糟糕。

而且，恒大时间波及的不仅仅只是大宗商品。消费者同样有很高的杠杆：尽管工业产值已经恢复到了疫情前水平，消费数据却无法跟上节奏。

从海外市场角度看，恒大事件最后一波的恶性扩散会来自于由无知的美国养老金的损失，养老金市场过去几年中的无序流入，最终会影响汇率变化。

尽管压力信号已经浮现，比如人民币兑美元的一年掉期率正在上涨，但是整体上还是比较良性的：在中国的金融系统中，国家信用和银行体系密不可分合二为一，负债常常也可以在本地范围内被控制和化解。

但是，如果最终压力信号没有出现，不要认为不会因此产生扩散。如果你认真观察，恒大事件扩散对美国资本市场的影响早已启动。