页岩气革命是媒体神话

页岩气不是革命。它的另一优势是成本结构略高，但资源基础比常规天然气大。

页岩气生产的边际成本为4美元/ mmBtu，尽管普遍但不正确的说法是页岩气生产成本较低。自页岩气成为美国供应（2009-2017）的支撑因素以来，天然气的平均现货价格为3.77美元。逻辑上，中期价格应平均约为4美元/ mmBtu。

但是，未来的关键考虑因素将是资本的可用性。自2008年金融危机以来，信贷市场一直愿意支持无利可图的页岩气钻探。如果这种支持持续下去，则天然气的中期价格可能会更低，也许在$ 3.25 / mmBtu范围内。过去7个月的平均现货价格为$ 3.13。

过去50年的供气模型一直是错误的。在此期间，所有专家都同意，现有的丰富或稀缺条件将确定可预见的未来。这导致了数十亿美元的LNG进口设施投资浪费。

今天，大多数专家认为，由于页岩气，天然气的丰富和低价将决定未来几十年。这导致了对液化天然气出口设施的大量投资。假设及其投资推论都应从历史的角度仔细研究。

历史的镜头

过去40年的特点是有两个时期的正常天然气供应和两个时期的天然气资源短缺。从1980年到1986年，供应一直紧张，天然气价格平均为5.57美元/ mmBtu（本报告中的所有价格均为2017年4月的美元价格）（图1）。从1987年到1999年恢复了正常供应，天然气价格平均为$ 3.24 / mmBtu。

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图1。页岩气的成本结构与40年天然气平均价格一致。资源：美国劳工统计局（EIA）美国劳工统计局和迷宫咨询服务公司

从2000年到2008年，稀缺性再次出现，平均价格为7.72美元/ mmBtu。页岩气的生产始于1990年代的Barnett页岩。页岩气的开发最终达到了巨大的Marcellus，从而恢复了正常供应。自2009年以来，平均价格为$ 3.77 / mmBtu。

由于随着页岩气产量的增长，价格下跌了约50％，因此许多人认为页岩气是低成本的。这仅与资源短缺导致的前期高价相比是正确的，而与正常供应期间的常规天然气价格相比则没有。

自1976年以来的40年平均汽油价格为$ 4.70 / mmBtu。排除资源短缺的时期，它是$ 3.40。1987年至2000年，常规天然气的平均成本为3.42 / mmBtu。在页岩气供应主导期间（2009年至2017年），平均价格为3.77美元（图2）。

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图2。页岩气的成本结构（2009-2017年）高于常规天然气1987-2000年。资源：美国劳工统计局（EIA）美国劳工统计局和迷宫咨询服务公司

供气模型始终错误，而液化天然气错误

历史的教训是美国的天然气供应高度不确定。自1976年以来，正常供应量占该时期的60％，而剩余40％则为稀缺。在每次正常供应或供应紧张期间，专家们都认为现有条件将决定长期供应。他们一直是错的。

在1950年代和1960年代，价格便宜，受管制的天然气非常丰富，大多数分析家认为这种情况将持续数十年。在1950年至1972年之间，丰富的价格和低廉的价格导致需求增长了283％（45 bcf / d）（图3）。

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图3。美国的气体模型一直存在50年的错误。资源：美国劳工统计局（EIA）美国劳工统计局和迷宫咨询服务公司

供给无法跟上步伐，1970年冬季天然气严重短缺。到1977年，短缺已经上升到危机的程度。很少有人认为这是由于储量估计不正确造成的。

专家们一致认为，几十年来将一直处于稀缺状态，进口液化天然气是唯一的解决方案。在1971年至1980年之间建造了四个LNG进口站。有限的天然气供应导致了核电厂和燃煤电厂的黄金时代，从而在很大程度上重新平衡了电力市场。政府补贴和税收抵免为评估页岩气和煤层气作为天然气的替代来源提供了动力。

1980年代和1990年代是天然气价格稳定的时期。从加拿大进口的管道数量增加，给人一种错误的印象，那就是几十年来，廉价和丰富的天然气再次出现。所有的液化天然气工厂都关闭了，其中一些用于储气。

1990年《清洁空气法》的修正案导致许多发电厂改用天然气代替煤炭。对天然气的需求增加了40％（15 bcf / d），但是尽管天然气导向钻井的增加，产量仍未与需求增长保持同步。

加拿大和美国的天然气产量在2001年达到顶峰，到2003年，LNG进口站重新开放，产能得到了扩大。在2001年至2006年之间，提出了42项额外的进口设施。建造了七个。专家们一致认为，再次进口液化天然气是解决供气问题的唯一方法。

2003年在Barnett页岩中钻了第一批长边水平井。到2006年底，巴内特，费耶特维尔和其他页岩气的页岩气产量超过了4 bcf / d，不仅使美国LNG进口市场困惑，而且使原计划在美国成为最后手段的全球LNG行业也感到困惑。

在每个供应周期中，都进行或放弃了对液化天然气的重大投资。LNG进口总装机容量达到18.7 bcf / d，但从2000年至2008年平均进口量仅为1.3 bcf / d，从未超过2.1 bcf / d。那就是平均利用率为7％，最大利用率为11％。码头的原始成本约为180亿美元。行业分析师，公司高管和投资者怎么会出错呢？

现在，专家们一致认为，由于页岩的生产，天然气将永远丰富而廉价。LNG的出口始于2016年初，美国于2017年4月成为天然气的净出口国。七个先前不合格的进口设施正在转换为液化天然气出口，预计费用约为480亿美元。能源部已经批准了另外三个出口码头（图4），并且总共批准了42个出口码头的申请和产能扩展。

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图4。北美LNG进口/出口码头获得批准。资源：FERC。

批准的出口申请总量超过54 bcf / d，占美国干气产量的75％。2016年美国每日干气产量为72 bcf / d。我们是否会反向重复输入LNG的错误？

《天然气法》（1938年）指出，除非“拟议的进出口不符合公共利益”，否则能源部应批准该申请。因此，这不是是否要监管的问题，而是如何为了公共利益而进行监管。从供应安全或天然气价格的角度来看，批准75％的美国产量的LNG出口申请似乎都不符合公共利益。

页岩气边际成本

长期以来，页岩气生产商一直对低成本供应夸大其词，以致市场现在相信它们。尽管公司损益表和资产负债表另有显示，但卖方分析师通常会突破3美元以下的收支平衡。马赛勒斯的领导人卡博特，兰格和安特罗在2016年所赚取的每一美元的平均支出为1.43美元；切萨皮克（Chesapeake）今年的收益为负-甚至无法从收入中支付运营费用，而不是资本支出和其他成本。

钻机数量是石油和天然气生产商如何选择分配资本的直接指标。因此，这是一种通过公司“用脚投票”来判断边际成本的简单方法。当天然气价格从超过6美元/ mmBtu降至4美元时，水平页岩气钻机的数量在2014年保持平稳（图5）。但是，当价格跌至4美元以下时，钻机数量就崩溃了。

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图5。页岩气开采的边际成本为4美元。资源：EIA，贝克休斯和迷宫咨询服务公司

天然气价格在2016年2月达到每周平均低价1.57美元/ mmBtu，然后在2016年底持续上涨。页岩气钻机的数量增加了两倍，预期为每桶4美元的天然气价格，但当价格未能达到该门槛时，这一数字便趋于平缓。这意味着页岩气的边际成本约为4美元/ mmBtu。

看跌情景

大多数天然气市场观察家预计供应过剩和天然气价格将在2017年底开始下跌，因为马塞勒斯-尤蒂卡油田的新管道可收运产能。致密油层中的伴生气，尤其是二叠纪盆地，预计将在未来几年内延续这种看跌观点。

前向曲线反映了这种观点。它们的期限结构是倒置的，这意味着近期期货价格高于长期价格（图6）。市场交易员押注，冬季天然气价格将在3.25美元至3.50美元/ mmBtu之间达到峰值，并在2018年初跌破3美元。2018年5月以后的合同数量接近零，因此即使在未来一年的时间里，价格不断下跌的情况也具有投机性。

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图6。目前，Henry Hub前向曲线的价格在$ 2.70至$ 3.30 / mmBtu范围内。资源：芝商所和迷宫咨询服务公司

对于那些股价在2017年已经下跌近30％的生产商来说，看跌的情况将是灾难性的（图7）。尽管多年来投资者一直愿意为这些公司的无利可图的努力提供资金，但我怀疑他们的耐心与最近的致密油一样薄。

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图7。自2017年1月以来，天然气股权份额下降了29％。资源：Google财经和迷宫咨询服务公司

一些分析家错误地认为，页岩气生产商已经通过技术和效率创新来降低成本，以至于低于3美元的天然气价格将成为新的常态。尽管成本确实下降了很多，但这不是因为服务业的通货紧缩定价，而是因为技术和创新。

实际上，从2003年到2014年，支持非常规油气生产的技术使油气钻探成本增加了4倍（图8）。自2014年以来需求低迷，导致钻井成本降低了45％，这是节省最多的原因。

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图8。油价崩溃后，钻探石油和天然气井的成本下降了45％。非常规作业导致钻井成本增加了4倍。资源：美国联邦储备银行，EIA和Labyrinth Consulting Services，Inc.

我毫不怀疑，短期内汽油价格将面临下行压力，但看不到低于3美元的价格如何成为新常态。生产商与管道签订了发送或付款协议，这些协议将从Marcellus和Utica剧场获得新的供应。其中一些项目可能会向加拿大和液化天然气出口市场输送天然气，而这对国内供应的影响有限。同样，未来的二叠纪盆地天然气很可能会流向墨西哥。马塞勒斯油田和尤蒂卡油田的新供应将不可避免地迫使更高成本油田的天然气退出市场。

进入国内市场的新货量必须首先克服目前的供应短缺（图9）。从2016年2月到2017年1月，天然气产量下降了超过4 bcf / d。EIA预测2017年产量将增加4.7 bcf / d，但2018年仅增加1.9 bcf / d。EIA预计，到今年年底，2018年月平均价格将超过3.00美元，为3.66美元/ mmBtu。

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图9。环评预测：到2018年12月，供应赤字和价格上涨至3.66美元。资源：EIA 2017年6月STEO和Labyrinth Consulting Services，Inc.

这只是一个预测，在细节上肯定是错误的，但是EIA的国内天然气预测在过去几年中一直是可靠的。消费和出口增加，应使供应相对紧张，价格合理。

广播Boom Boom Boom，让“ Em全部跳舞”

自2000年代初以来，生产商和分析家就宣布页岩气是“改变游戏规则”的历史类型现象的终结。从现在开始，天然气将变得丰富而廉价。美国在2009年之前用尽了天然气，但现在有能力向世界出口。我们迷路了，但现在被发现了。

3月下旬，摩根士丹利分析师写道，海恩斯维尔页岩“收支平衡点现在舒适地位于3美元/ MMBtu以下”，而马塞勒斯-尤蒂卡的收支平衡范围在1.50美元至2.50美元/ MMBtu之间。然而，由于过去七个月的平均汽油价格超过3美元，在这些公司的资产负债表和主要生产者的损益表中找不到这些好消息。

页岩气公司在2017年第一季度每赚取的美元平均支出1.42美元（图10）。该平均值不包括格尔夫波特和切萨皮克，其资本支出与现金流的比率分别为10.7和5.4。包括这两个运营商在内，公司每赚取一美元就花费2.12美元。看来即使3美元的汽油也不能很好地工作。

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图10。页岩气公司在2017年第一季度每赚取美元可得到1.42美元的支出，不包括格尔夫波特和切萨皮克；包括格尔夫波特和切塞皮克犬每美元$ 2.12。资源：Google财经和迷宫咨询服务公司

Bernstein Research在5月份发表了一份报告（“阿巴拉契亚地区有大量库存，我们估计至少还有20年的钻探时间”），该报告预测了Marcellus-Utica的19-37年“稳态生产剖面为36 Bcfd”- -当前产量约为24 bcf / d。我知道，在世界历史上，没有其他石油或天然气田拥有如此长的产量增长轨迹。

那是因为伯恩斯坦使用相当乐观的间隔假设进行了技术上可回收的资源估算。*该报告没有告诉我们有关以某种天然气价格商业化生产的天然气量的任何信息。

为了将这份报告和其他卖方报告放在一起，我重新访问了经济地质局（BEG）对Barnett页岩的产量预测（于2013年发布）。BEG的研究确定了15,000口Barnett井的单井储量和经济性，天然气价格为4美元。

图11显示，Barnett的实际产量（来自Drilling Info）远低于BEG的预测，可能会导致最终采收率大大降低。这不是因为BEG研究存在缺陷，而是因为天然气价格低于其预测中假设的$ 4 / mmBtu价格。

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图11。经济地质局（BEG）Barnett页岩产量预测与Barnett实际产量的比较。资源：经济地质局，钻井信息和迷宫咨询服务公司

如果Barnett的产量与BEG的严格分析和预测相差如此之大，那么我们如何对不太严谨的分析报告充满信心，这些报告要求数十年的廉价，丰富的页岩气供应？

巴尼特（Barnett）和费耶特维尔（Fayetteville）页岩层按当前价格计算已经枯竭，因为它们的核心区域已经充分开发。钻机数量反映了这一不可避免的现实（图12）。仍有相当多的资源，但低于4美元以下的汽油价格却没有。马塞勒斯和尤蒂卡将不可避免地遇到同样的命运-所有领域都如此。核心区以外较高的边际生产成本将导致更多的供应，但同时也需要开发和生产更高的天然气价格。

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图12。Barnett＆Fayetteville的边际成本比Marcellus，Utica或Haynesville高得多：Barnett-Fayetteville核心区域已得到充分开发。资源：EIA，贝克休斯和迷宫咨询服务公司

几乎没有分析家认为页岩气的经济性是限制产量，进而限制供应的因素。也许他们实际上相信虚假的经济学导致了Marcellus和Utica的收支平衡，价格在1.50美元至2.00美元之间。

但是价格很重要，产量增长使价格变化滞后了大约10个月。天然气价格在2014年末跌破4美元，大约10个月后，产量增长从几乎7％放缓至1％（图13）。今天的天然气供应相当紧张，因为同比产量增长已连续14个月为负。

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图13。生产响应滞后于约10个月的价格变化。资源：美国劳工统计局（EIA）美国劳工统计局和迷宫咨询服务公司

自一月份以来，天然气产量一直在增长，而EIA预测，这一趋势将持续到2018年。然而，EIA数据也表明供应持续紧张。那是因为需求增加，而管道和LNG出口增加。

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大多数分析师认为，随着新的Marcellus和Utica管道为市场带来新的供应量，天然气价格将在2018年初崩溃。这可能是短期的，但有证据表明，天然气价格将在中期恢复并保持相当强劲的势头。在经历了历史上最温和的冬季之一之后，天然气价格仍维持在$ 3.00 / mmBtu范围内，比较库存已连续3周下降。

生产增长，钻机数量数据和公司资产负债表均表明，页岩气生产的边际成本约为4美元/ mmBtu。但是，大多数分析家表示并非如此。天然气供应和价格模型在过去的5年中一直是错误的。但是，这次将有所不同。LNG进口码头是投资的壁画，但LNG出口将取得巨大成功。

所有统治理论都步履蹒跚，并被新的范式所取代。页岩气不太可能成为例外。

有些通配符可能会延长页岩气现象。特别是在二叠纪盆地，致密油层中伴生气的增加可能会提供更多年的替代页岩气供应。如今，大量燃烧了这种气体以避免搭接和加工费用。目前，将近40％的二叠纪天然气流向墨西哥，而且与美国其他地区面临的天然气对天然气竞争相比，未来将有更多的二叠纪天然气出口是合理的。此外，对二叠纪天然气的乐观预测认为，每桶石油价格为60美元价格现在似乎越来越不可能了。

信贷市场是另一个通配符。投资者一直愿意寻找页岩气无利可图的证据。这主要是基于这样的预期：在油田开发期间现金流为负值是正常的，而利润会在以后出现。问题在于页岩气的平均下降速度约为30％，而资本支出永远不会停止。

历史的镜头将页岩气置于其适当的视野中。该戏剧的成本不低于传统的天然气戏剧。与2000年代初期常规天然气开采枯竭导致的较高价格相比，它们只是低成本的。

页岩气并不是一场革命，但它在面对另一时期的天然气短缺之前购买了美国十年左右的正常供应。

剧本很大但很有限，价格很重要。该行业已经放弃了早期的页岩气藏区（Barnett和Fayetteville），因为它们的核心区域已经充分开发，开发边际资源的成本高于Marcellus和Utica藏区的核心区域。

这些较新的戏剧将遵循与Barnett和Fayetteville相同的增长，高峰和缓慢下跌的模式，就像石油和天然气行业的悠久历史中的所有戏剧一样。页岩作用不同的观点违背了公认的地球物理和耗竭定律。

页岩气故事声称成功是基于资源规模而不是储量。它强调产量，而不是生产成本。它的拥护者专注于使比赛成为可能的技术，而不是该技术的成本。因为盈亏无利可图，所以讨论的是收支平衡价格而不是利润。无论如何，没有一个聪明的投资者将他的钱投入盈亏平衡项目。在解决经济学问题时，分析师和行业会排除我们被告知沉没并因此可以忽略的重要支出。

页岩气的故事被接受是因为它描绘了满足美国能源独立，重新崛起的政治实力和经济增长的愿望的一幅画。

如果故事重复得足够多，也许它将成为事实。

播出繁荣时期，繁荣时期，繁荣时期，并让“所有人都跳舞”。*

*伯恩斯坦认为100英亩的间距比较保守。假设平均油井EUR为17 bcf，则对我来说意味着更大的排水面积，因此，油井密度比每口100英亩低得多时就可以全面开发。

*洛德，《罗浮宫》。