高盛2018年的最爱交易

证实Jeff Gundlach去年12月的预测，当时DoubleLine首席执行官表示他在2018年最喜欢的交易是多头商品，这一事实已经到来...

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..今天上午，高盛首席商品策略师杰夫·柯里（Jeff Currie）写道，商品是2018年表现最佳的资产类别，并呼应了该行最近对资产类别的热情，称“拥有商品的战略理由很少变得更强。”正如我们前面所讨论的，Currie热情的原因很简单：

强劲的后期周期增长正在耗尽全球供应链，从而增加正向结转。随着通货膨胀的担忧推高利率，与商品的交叉资产相关性下降，而利率上升则多元化收益增加。不断上升的地缘政治和贸易政策风险只会加剧商品的通胀组合。然而，也许鉴于近期油价的大幅上涨，高盛承认，投资者仍对商品投资持怀疑态度，即使布伦特债券的年收益率为15％，而超级大国的股利仍为4％以上。在高盛布局时，人们的担忧源自：

• 十年来表现不佳，勘探与生产公司每投入1美元，就损失了23美分，

• 担心因供应减少而买入人为集会的顶端，以及

• 在2000年代缺少像中国这样的结构性催化剂。

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为了提高投资者的士气，Currie提出了三项看涨的催化剂，首先指出过去十年的疲软回报（很可能）已经过去了：

1，过去十年的疲软回报已经过去。在衰退/复苏阶段，全球经济在超过产能的情况下运转了十多年，任何早期周期的剧本都警告说，当全球经济疲软时，商品的回报不佳。系统。今天，它正在接近或超过容量运行。

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2，结构性的故事是缺乏长期投资，在过去十年中，技术，甚至页岩油气等领域的短期投资吸引了资本，却以石油和商品的长期投资为代价。展望未来，短周期项目不足以平衡需求，大宗商品价格需要刺激长周期投资。

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3，价格高是因为库存已枯竭。尽管减产使市场趋紧，但库存现在很低，需求水平大大超过了供应水平。

反过来，这引出了高盛最引人注目的观察，即，在经济衰退后期，欧佩克或其他任何生产国都没有先于供应商超额供应需求补充库存的先例。

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换句话说，当前的动态可能会持续到油价飙升带来的负面反馈循环使世界陷入自由落体的“成本推动”衰退之时，这种情况重演了2008年夏季（当时油价为150美元一桶）释放金融危机的催化剂。

尽管衰退显然会终结政党，但高盛承认也存在其他风险，其中主要的风险因素是中国，可以说是2015/2016年全球衰退背后的推动催化剂。卡特彼勒（Caterpillar）最近的警告仅强调了这些担忧。这是高盛：

可以肯定的是，这并不意味着大宗商品在经济周期的每个季度都表现出色。例如，由于农历新年晚些时候以及今年全国人大产生的不确定性，中国第一季度的金属需求疲软。游行。一季度钢铁，铜和铝的库存急剧上升。机械销售强劲，但主要是由更换需求驱动。水泥产量和挖掘机工时等其他指标也表明建筑活动疲弱，通过与欧洲和日本等其他国家的牢固贸易联系，也促进了全球增长的疲软。

但是，我们在过去一年中从中国中学到的一个重要经验教训是，总体增长目标对政府仍然很重要，政策可能仍会保持灵活性以抵消国内或国外面临的风险。削减以抵消与美国贸易紧张局势的风险4月下旬的政治局会议也表明，在该国继续进行结构改革的同时，偏见有所缓解。更高频率的数据已经显示出中国需求的回升。综上所述，我们认为第一季度的疲软是暂时的，并在2018年剩余时间里继续对金属保持建设性观点。

除中国外，高盛整体观点的一个更大悖论是，正如柯里指出的那样，与冈德拉克一样，该银行正在推动更积极的倾斜，就像增长在放缓一样，这“似乎违反直觉”。

在经济增长开始放缓之时提倡采取更激进的分配方案可能听起来有些违反直觉。这样做的原因是简单的。金融市场取决于预期，因此也取决于经济活动的预期增长率，这些迹象显示出放缓的迹象。

然而，与金融市场相反，大宗商品取决于活动水平，而不是增长。因此，即使增长放缓，只要需求水平高于供给水平（这会造成市场紧缩），大宗商品仍然可以产生正收益。有关“稀缺性溢价”这一关键论点的更多详细信息：

这种观察是拥有商品后期周期手册的核心，以及为什么当其他资产类别表现最差时，尤其是与通货膨胀相比，商品通常表现最佳。当需求水平超过生产能力，即正的产出缺口时，商品库存就会减少。由此产生的通货膨胀压力会通过提高利率来降低预期增长率，从而损害金融资产。相反，即使商品需求的增长速度放慢，商品需求的高水平仍会耗尽供应，这维持了商品价格的稀缺性溢价，即现货价格相对于远期价格溢价。

稀缺性溢价会在投资者以折扣价买入时产生积极的商品套利。请考虑一下氧气：如果稀缺性，我们今天将为此付出巨额溢价，因为如果今天没有，我们明天就不需要它。不能具有这种特性，这就是为什么黄金不能像氧气，能量或谷物那样消耗掉而不能退回。但是正是这种稀缺性溢价创造了商品的后期多样化收益，特别是在通货膨胀方面。

在石油中，当前的稀缺溢价为每年14.7％，这意味着油价可能会下跌10美元/桶，投资者仍能保持收支平衡。重要的是要指出，稀缺溢价总是越接近实物现货就越大价格，这意味着投资者更愿意将曲线的前端滚动12次，而不是购买12个月。例如，第二个月合约的现货价格比现货价格折价1.1％，而十二个月合约的价格比9.2％折价，这意味着将1.1％的价格滚动12倍可产生14.7％的回报，大于9.2％的回报。这是稀缺的本质。

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商品稀缺性溢价的关键是通常与后期循环经济相关的高需求水平。强调这一商品市场不是由中国和欧佩克/俄罗斯的减产人为驱动的，是商品稀缺性溢价的增加。目前，我们计算出24种商品中有13种处于缺货状态。如图表19所示，随着商业周期的加深，随着供应链的枯竭，造成稀缺溢价的商品市场数量显着增加。

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总之，高盛还回到了去年流行的另一点，即高油价可能会削弱消费者的需求，但由于“它们导致更多的全球过度储蓄”，它们最终会放松金融状况。

确实，越来越多的证据表明国际美元流动性有改善的趋势。国际清算银行的数据显示，全球银行的跨境债权和负债一直在上升，这表明美元信贷的可及性更加容易。新兴市场国家的美元信贷在2017年特别强劲地反弹。以对美国银行的美元债权衡量的欧洲银行美元流动性之类的高频指标也在不断增加。欧洲银行在全球贸易融资/跨境信贷中处于中心地位，它们对位于美国的银行的美元债权可以看作是支持其美元资产负债表的流动储备（图表22）。

同时，正如人们所期望的那样，在商品价格不断上涨的世界中，由于商品价格上涨和净资本流动的改善，新兴市场外汇储备已开始重新建立（见图表23）。

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正如2015年末的事件告诉我们的那样，EM FX储备是直接向欧元兑美元市场（尤其是欧洲银行）提供美元流动性的重要提供者，无论是直接现金借贷还是通过衍生工具（例如跨货币基础掉期）以及衍生工具的间接借贷，从美国国库券等其他美元资产中借出贷款。

综上所述，由于大宗商品价格上涨而释放的流动性处于3R之间自我强化循环的中心，这是高盛一年前也流行的一种概念，其中商品价格上涨（通货膨胀）和需求增长强劲新兴市场通过信贷扩张（再杠杆化）增强了全球同步增长（增长趋同）：这是3R，它们是高盛看涨观点的核心，它建立了一个积极的反馈回路来支持大宗商品价格上涨。

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尽管上述所有观点都是有道理的，即使有令人不安的暗示，即油价上涨只会在下一次衰退/萧条中结束，但如果美元不与油价并行上涨，那么任何情况都会变得容易得多。对于更加困难的商品而言，作为全球宽松金融状况的最重要驱动因素，随着时间的推移，紧缩的局面日趋紧缩，这可能是极其痛苦的短暂紧缩。

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通过Zerohedge.com