油慢闪事故的背后是什么？

在10月1日至2018年圣诞节期间，原油价格下跌了40％。下降的原因多种多样，归因于美国未能遵循对伊朗的强硬制裁，美国石油产量出乎意料的增长，石油出口国未充分削减产量，和/或意识到全球经济增长正在放缓。

这些解释都是相关的。但是，没有人能解释这种下降幅度与OPEC 2014年11月会议之后发生的下降幅度相当的情况。当时，该组织终止了对原油产量的自我限制，令世界感到惊讶。在2018年第四季度没有发生过类似的事情。

石油价格急剧下跌的最佳历史先例发生在1987年10月的股市中。在10月19日黑色星期一，一场“闪电崩盘”使股价在一天之内下跌了22％。在以当时的美国财政部部长尼古拉斯·布雷迪（Nicholas Brady）命名的报告中，金融专家解释说，股票价格下跌的起因是坏的经济新闻，但后来被采用投资组合保险策略的机构进行的期货合约销售放大了。根据期权定价模型的参数，承保保险单的公司必须在价格下跌时出售期货。他们的行动使股价进一步下跌。

类似的现象导致石油“缓慢闪崩”，其中油价在2018年最后几个月中从每桶85美元降至50美元。最终用户和投机者在夏季曾提价，他们预计美国将对伊朗实施新的制裁措施，并继续扩大全球需求。当预报员开始降低对全球增长的预测时，对石油供应减少的预期就被削弱了，而当美国对伊朗制裁的例外情况超出预期时，这一预测就破灭了。

最初的原油价格下跌威胁着将许多看跌期权卖给了美国独立的石油生产商，以及在纽约商品交易所和墨西哥出售的看跌期权。卖出看跌期权的当事方按照其期权定价模型的要求，通过卖出期货做出回应。

现在我们知道，这些“价格保险单”非常多。美国独立石油生产商提交给美国证券交易委员会的文件显示，这些公司在2018年第四季度购买了1.5亿桶石油的保险，在2019年购买了超过3亿桶石油。此外，2018年11月1日可能有十万份NYMEX WTI认沽期权。石油价格下跌时，出售这些工具的公司按照其财务模型的指示行事。他们卖出期货，增加了下行压力。

就像1987年一样，价格下跌加速了，因为买主很少。去年秋天，可能跳入石油市场的投资者和投机者没有发现任何机会，就像1987年的股票市场同行没有看到购买机会一样。2018年，原油价格下跌，欧佩克可能采取何种措施的不确定性以及美国对伊朗制裁的不明确性使所有人都处于观望状态。所有主要石油公司的股价均与主要股指和石油期货价格一致下跌。

购买兴趣的缺乏大大增加了油价的波动性。CBOE波动率指数从10月到11月增加了两倍，因为试图涵盖价格保险合同的计算机试图出售。随着波动性上升，指示计算机的模型下令出售更多合同。就像1987年一样，这是一个恶性循环。

在实体市场交易员休假的日子里，石油市场开放可能加剧了“慢速闪崩”。在感恩节后的第二天，WTI的跌幅超过每桶4美元，12月24日跌至近3美元。石油交易员可以抽出时间，而计算机则不需要。一些大的下降已经恢复。然而，跌幅加剧了波动性，因此增加了抛售压力。

1987年的金融危机后，股票市场对贸易法规进行了改革。那些对更稳定的油价感兴趣的人可能希望回顾金融和实物石油市场之间的联系。然而，贸易规则的改变将无法解决当今石油市场面临的基本问题，这是由商品市场的双边性质所引起的，商品的双边性质决定了空头必定有多头。问题在于，独立生产者对冲套期保值需求的增加与投资者，消费者和投机者购买期货的需求不匹配。简而言之，“缺乏多头”。

可以通过将商户空头和掉期交易商空头的增加与美国能源信息署“钻井和生产率”报告中公布的石油产量的增加进行比较来量化对冲的更大需求。在2007年，生产商可能对冲了四个月的生产时间。十一年后，到2018年底，他们可能已经对冲了八个月的生产量-如果有人认为所有商人和掉期交易商都将空头未平仓头寸用于对冲美国的压裂生产，那是一个公认的极端假设。

但关键是，平均而言，2018年的生产商对冲其产量份额的比例高于往年。同时，产量增加了五倍，这使期货市场的空头增加了十倍。

尽管在2007年和2008年初大宗商品超级周期的顶峰时期激增，但市场的长边在11年期间并未大幅扩张。从2007年到2018年底，理财经理的多头头寸仅增加了五倍。

每当那些由于投机原因而持有多头头寸的人感到失望时，这种不平衡就将对石油市场造成特别的危害，例如2018年10月的情况。毫不奇怪，价格通常在这种时候下降。但是，在这种情况下，为美国独立生产商承保价格保险的银行和机构中的计算机处于观望状态，只是在等待出售。他们离开场外的后果在2018年底变得显而易见。

未来的问题是如何应对这一发展，特别是因为美国产量的增加将给负责对冲给美国独立生产商的价格保险的计算机带来更大的压力。在接下来的文章中，我将提供有关如何评估（和计划）波动性增加影响的想法。我还将就石油输出国可能采取的抵消计算机行动的措施提供建议。