等上游塌了，阳光电源就能“灿烂”？

在内卷又充满变数的光伏赛道上，真正等来“阳光”之前，还有诸多挑战摆在阳光电源面前。

在全球碳中和的大背景下，光伏行业成了近两年市场上最闪耀的星。其中，最吸睛的公司之一，当属阳光电源（300274．SZ）。

从2018年开始，净利润和估值的同步提升，令阳光电源的市值从150亿一路攀升至1800亿，一时春风得意。

但继2021年业绩大幅低于预期后，在今年上半年，阳光电源的净利润增速，又远远落后于小兄弟锦浪科技（300763．SZ），德业股份（605117．SH）。

就在上个月，还传出投资者对广发基金“坐庄式”抱团的质问。

来源：经济观察报

种种烦心事，才下眉头，又上心头。阳光电源眼下的路又在何方？

01 高价原材料是罪魁祸首

上半年，阳光电源实现营收122．81亿元，同比增长49．58％；归母净利润9亿元，同比增长18．95％。

但仔细拆解阳光电源的各项业务就能发现，增收不增利的现象并不鲜见。

比如，营业收入里占比最高的地面电站和集中式逆变器两块业务，均拖了后腿。

公司逆变器业务毛利率32．51％，同比下降5．64％；而电站投资开发业务的净利润率，以半年报的28．77亿收入和8月28日公告的调研纪要1亿元净利润计算，仅为3．48％。

追本溯源，造成这一情况的“幕后元凶”，主要是原材料的价格暴涨，尤其是硅料。

自2020年7月以来，硅料的供需格局发生了逆转。

硅料的扩产难度大，硅料企业的新建产能周期长达18个月，如果再算上产能爬坡的时间，正常投产将长达2年。因此，硅料的供给在短期内没有办法提上去，根本不愁卖。

在目前的平价上网阶段，电价是固定的。上游组件的成本太高，电站的收益账算不过来，就会放缓建设进度，以此倒逼上游降价。

可是，今年偏偏遇上了欧洲能源危机。高昂电价，使得欧洲建设新能源的需求十分迫切。从前8个月看，欧洲的装机总量出现了翻倍增长。突如其来的增量需求，大大延缓了产业链的降价过程。

与之同步的是，国内硅料价格犹如坐上了火箭，一路攀升到目前的30万元／吨。上游的硅料企业赚得盆满钵满，拿走了整个行业70％的利润，但苦了中下游的光伏制造企业，阳光电源也深受其害。

硅料价格高企，如何具体影响阳光电源的净利润？

2022年上半年，根据阳光电源8月26日接待投资者调研活动信息，其电站投资开发的开发完成3GW，却仅赚了不到1亿利润。

从半年报看，由于美元升值较快，汇兑收益都有2．25亿。也就是说，阳光电源9．42个亿的净利润中，24％的盈利要靠汇率帮忙。

阳光电源的另一个基本盘是逆变器。在2015年之后，其逆变器的市场份额一直排在全球第一位。

过去5年，阳光的逆变器毛利率稳定保持在均值34％，对比同行业规模较小的两家企业——锦浪科技（300763．SZ）和固德威（688390．SH），确实有竞争优势。

这种优势，体现在生产端的规模效应、集中式逆变器独有的技术壁垒，以及在客户中建立的口碑。

但上游原材料不降价，下游的需求就起不来。主营收入以集中式电站、逆变器占大头的阳光电源，受到的冲击远大于其他以出口为主的逆变器公司。

况且，逆变器销往欧洲、美国的毛利率是40％－50％，而在印度、东南亚和中国国内销售的毛利率在25％左右。这也是阳光电源业绩增速不及同行的原因。

02 跌价预期带来曙光

不过“好”消息是，硅料的高价，可能要扛不住了。

根据最新行业数据，9月多晶硅产量7．65万吨，环比增加24％；预计10月产量在8－9万吨之间。

根据东吴证券对多晶硅的排产调研，10月和11月多晶硅的产能，预计有环比20％以上的提升，到今年年底，硅料的产能将达到120万吨。

在硅片薄片化的趋势下，目前1万吨硅料可生产约3．5GW组件，那么120万吨硅料对应的组件出货量在420GW的水平。

以明年全球装机预期350GW，1．2的容配比计算，硅料用量也在130万吨以下，叠加2023年100万吨新增产能投产，硅料合计产量可支持全球600GW的装机量，过剩比例超20％。

由此可见，硅料价格大幅度下跌已是大概率。

如硅料下跌，下半年全球光伏市场最大的增量，或许在中国。

国内的大电站，不具备开工条件就不开工。在没有补贴的情况下，这些地面电站当然希望等价格跌下来后再建设。

根据国家能源局发布《2022年上半年光伏发电建设运行情况》，2022年上半年地面电站光伏新增装机量为11．22GW，大量地面电站积压未进行安装，下半年即便组件单瓦价格跌到2元左右（收益率6．5％左右），仍然有不少电站准备启动。

若组件价格继续降到1．9元，大电站项目加速启动，四季度预计会有20－30GW的抢装，而这只是个开始。

市场曾普遍认为，明年是大电站的新元年。“风、光”大基地装机能够达到100GW水平，今年四季度的电站盈利，将出现拐点。

不过这个逻辑正在发生变化。

阳光电源目前的地面电站，国内单瓦净利不到0．002元，海外单瓦净利在0．002元至0．003元。

根据卖方机构测算，2022年电站的建设规模大约有2GW－3GW。如果组件价格下降1毛钱以上，预计2023年新增产能达到4GW－5GW，按此算下来能贡献200亿收入，收获10亿左右利润。

这和阳光电源今年1个亿的利润相比，就是10倍的增长空间。

阳光电源收入的另一部分逆变器业务，今年上半年发货量31GW，占全球总装机规模92GW的34％，比去年提升1％－2％。其中，国内出货12GW，出口海外19GW。逆变器这块业务，表现符合市场预期。

近两年积压的地面装机需求，如能在2023年爆发，地面电站的集中式逆变器需求，也将迎来拐点。

展望今年四季度和明年，随着上游原材料的跌价，阳光电源的集中式逆变器，将呈现出货量高增长。如叠加地面电站利润“转正”，阳光将是目前光伏行业“全村最大的希望”。