我们到底该如何看待一个AI商业拓荒者？

“流水不争先，争的是滔滔不绝。

在行为金融学中，有一种常见的认知偏见叫作锚定效应（Anchoring effect），即：人们在对某人某事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处。

当然，锚定效应首先是个心理学专有名词，不仅用在生活中，也可以用来反映二级市场中投资者的心态。

我们周围能接触到的所有渠道，提及一个行业，比如AI行业，第一反应可能是，“这个行业烧钱、有泡沫、过于被追捧，商业模式不成熟且一直亏损”时，你会不会心里也犯嘀咕，甚至在潜移默化中形成固有印象，都不需要调查真伪，直接给下了定论。

而商汤作为AI龙头企业之一，首当其冲。自去年底上市以来，有关商汤年亏损几百亿、高管年薪数十亿、自身无法造血依靠巨额关联交易输血的传言层出不穷、此起彼伏。

与其说是谣言，不如说是误解。谁都没有错，错就错在没有人出来解释。可当我们仔细阅读了商汤所有的招股书和财报发现，可能公司也是委屈的，心想还要如何解释，信息是公开的。

只能说锚定效应太可怕了。

01 关于亏损，可转换可赎回优先股惹的“祸”

8月25日，商汤发布自2021年12月上市以来的首份半年报，受疫情影响，2022H1实现营收14．15亿元，同比减少14．3％，其中毛利为9．34亿元，毛利率66％，均有所下滑。关于毛利下降的原因，公司的解释是由于分包服务费及相关硬件成本的增加。

商汤还未实现盈利。2022H1亏损净额收窄至32．1亿元，经调整亏损净额为25．6亿元，较去年同期有所增加。但从近年数据来看，2018－2022H1经调整亏损总额为61．7亿元，市场上流传的“百亿亏损”传言不知到底是从何而起。

当然，每次看到一些有关初上市企业亏损数百亿的报道时，业内人士一般都能猜到大概率是“可转换可赎回优先股公允价值变动”的财务核算导致了非经营性亏损的大数字，但这可能造成部分专业知识不强的投资者对于一家企业的误读。要知道，判断一家即将IPO的企业的经营情况时，是需要看调整后的数据，而不是包含优先股价值变动的调整前亏损。

这里顺便科普一下，到底什么是可转换可赎回优先股公允价值变动？

简单来说，可转换可赎回优先股是在企业融资阶段赋予投资人的一种金融工具，一开始既有债权性质又有股权性质（其中嵌套一个期权）。行不行权一般取决于公司能否顺利上市，如果未能上市，投资人可以选择不行权，保持债权，只让公司以事先约定好的利率来还本付息；一旦顺利上市，这个优先股一般会由债权自动转换为普通股股权，还本付息的方式当即失效，而投资人只保留对公司的普通股持股权。

而可转换可赎回优先股公允价值变动实际指代的是公司上市前投资人入股后增值的部分，而非业务亏损。融资越多、估值增长越多的公司越会录得大额亏损，到上市后的下一财年时，这些所谓的“亏损”将会消失。规模大的公司，上市前招股书中这个亏损数字可能会非常巨大，而这个数字越大，越能说明这家公司的估值提升越高。

很显然，商汤上市后的第一份半年财报有明确披露显示，随着IPO完成，公司发行的优先股因自动转换为普通股、而由金融负债转变为权益，优先股及其他金融负债的公允价值亏损瞬间降至500万，原因便在于此。

上面的图也可以看出，商汤调整后亏损比调整前少很多，差额主要在于优先股这一项的变动。 所以，我们在看这类公司报表的时候，应该剔除此项目，重点关注主营业务情况。

不过，抛开优先股公允价值变动的影响，上半年经调整亏损扩大背后，应该是非现金支出大比例减少，单看经营性现金流也能得出，纯现金支出的费用成本相比过去明显提升。

那么，到底是哪些经营费用影响了经营结果？据半年报显示，除行政管理费用同比减半外，销售费用同比增加37．5％，研发费用同比提升15％，后者基数大，占营收比144％。另外，由于汇率波动影响，还被减值了4．5个亿，这种情况与公司核心业务表现无关，也只是账面上的亏损，不必过分担心。

（资料来源：商汤集团财报）

而结合三费的支出，考虑到以股份为基础的薪酬开支大幅减少至2．99亿元，可推断出公司股权激励费用的分摊变少，从而对公司财报数据影响也变小。

（资料来源：商汤集团财报）

另一个体现公司生命力的数据是，商汤账面现金储备依然充足，截至2022年6月30日，拥有银行存款、在手现金、结构性存款及债券和其他固定收益产品一共为195．1亿元人民币。与此同时，公司还有92亿未使用的银行授信。

值得注意的是，受疫情影响，截至今年二季度末，商汤应收第三方款项为63．7亿元，坏账提了15亿元，同比上年有所提升。

（资料来源：商汤集团财报。注：应收账款增加趋势与业务增长基本一致）

商汤交出的这份成绩单看起来似乎不尽人意，但深入分析来看，却不尽然。

02 业务贡献趋于平衡，规模化发展有望解AI困局

带着疑问，具体追踪到业务层面来看：

商汤的商业模式是软件平台的销售，包括软件许可、人工智能软硬一体产品及相关服务。而按照市场化的计价来说的话，软件平台的价格主要受：AI模型的数据及复杂程度、软件平台所应用的物联网设备的数目及类型、运行AI模型所需要的硬件及计算资源、及运维服务等因素影响。

商汤业务板块划分为四类，分别为智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车。如下图所示，影响半年报业绩的主要是智慧商业和智慧城市这两个板块。

（资料来源：商汤集团财报）

但很明显，本季的业务亮点也很突出，智慧生活板块实现2．9亿元营收，同比增长98％，收入占比大幅提升。下游客户主要是手机制造商、移动应用、手游开发商、医疗及教育机构。其中，服务客户数183个，同比上升18％，单客户收入提高67％。在手机领域，商汤的商业模式也由SDK许可费，会逐步转为更具有黏性的AI传感器的IP授权费及ISP芯片销售。

智能汽车板块营收为1．2亿元，同比提升71％，占总营收比例也大幅提升。服务客户数20个，同比上升54％，单客户收入提高11％。智能座舱量产交付规模行业第一，交付品牌有上汽、广汽、东风、比亚迪、蔚来、奇瑞等。随着智能化渗透率不断提升，智能汽车板块未来有望继续提升收入占比，为商汤贡献现金流。

智慧生活和智能汽车两大业务板块创公布业绩以来的增长率新高。可以说，对于艰难的二季度，这份成绩属实不容易，不仅从业务端直接窥探出市场化的需求缺口依然很大，而且，对于商汤的商业化进程，也具有重大的战略意义。

而追溯中期业绩影响最大的两个板块，其中占比最大的智慧商业，营收为5．7亿元，同比下降12％，公司解释是受疫情影响，无法完成按时交付导致收入确认延迟；客户数为512个，同比减少19％，但值得一提的是，单客户收入提升9％。曾经占比最大的智慧城市本次实现营收4．3亿元，同样由于二季度多省市封控，导致项目停滞以及拓展城市数量减缓，好在六月后已开始恢复，市场份额依然为国内市场第一。

可以看到，这两个板块收入加起来占比高达70％，但同比均有所下降，尤其是智慧城市。而智慧商业所服务的客户也多为能源、工业制造、基础设施、交通、物流、园区、金融等国企，这类客户构成，结合宏观大环境的影响，恐怕公司的应收账款余额不扩大都很难。

有人又指出，不仅应收账款余额增加，账期结构也有所恶化，那确实也没有更好的办法。市场上做AI业务的也不止商汤一家，比如类似的有百度AI，均在投入亏损的阶段。事实上，从具体营运数据来看，商汤应收款账龄略有变长同时，应付款的账龄也有所延长。

可能还有人会说，为什么商汤的研发投入要如此之大呢？

要知道，在商汤已销售出去的产品及服务中，有数万个AI模型在汽车、手机、城市空间和商业空间，已应用到超过十亿台的IOT设备，每天要执行上万次AI推理操作。如此巨大的算力，直接推高执行成本，相关的研发支出不可避免。而实际情况中，定价很难参考之前提到的价格因素来操作。

更别提，公司一直在研的人工智能基础设施SenseCore AI大装置（智能算力、通用算法和开发平台一体化，满足特定场景AI应用模型规模化量产）虽一期已完成，二期仍然需要持续投入。

规模经济始终是商汤AI商业化的初衷。

当然，持续的研发投入在上半年已经迎来重大进展。截至今年8月，商汤上海临港AIDC（是亚洲最大的人工智能计算中心之一）对外服务算力突破【1 exaFLOPS ／ 1000 petaFLOPS】，并形成AI－as－a－Service的商业模式。随着其正式商业化，下半年营收依然可以期待一下。

03 股权激励引天价薪酬质疑，巨额关联交易确系空穴来风

开篇提到，商汤从IPO到上市至今，一直被谣言和误解缠身，但最离谱的是竟然有人随意从招股书及财报中摘抄出的“高管天价薪酬”及所谓的“巨额关联交易”。

我们仔细阅读了商汤上市以来的公开资料发现，这些传言均为莫须有。

比如，高管薪酬这一项，由下图所示，截至2021年底，12．4亿元的主要管理人员总薪酬中，有高达12．2亿为股权激励，剩下的2000万左右才是几位高管总的纯现金薪酬，也就是说公司管理层的总现金薪酬并非外界传言的那么离谱，并且所有董事和高管在今年年中解禁期并没有解禁股份，而是自愿延长了禁售期。

这个薪酬，不放在AI产业，就是放在新经济上市公司，二三百万水平的现金收入在市场上也不算特别高。

再看具体开支中，2021和2020全年商汤以股份为基础的薪酬开支总额为15．84亿和8．87亿，减掉高管部分的12．2亿和6．84亿，剩下的3．6亿和2亿是作为公司其他员工的股权激励。

对于这一点，很多人也颇有微词，其实对于发展中的科技企业来说，股权激励对于稳定团队、吸引顶尖人才，起到关键作用。

商汤早在招股书中有披露，到2021年年中，商汤拥有40名教授、3593名技术研发人员，其中包括250多名博士和博士候选人，公司对1521位员工授予期权，而这些期权，在财务处理上，会全部作费用化处理。

所以，如果算上股权激励，公司的人均薪酬就会显得数额很大，但从财务角度来说，高管的股权激励，并非现金支出，且需要很长时间的解禁期，高管与公司一同承担了经营的风险和收益。

再者，关于“关联交易”， 引用官方定义，是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。

根据商汤所有公开资料显示，这种 “关联方交易”的确存在，只不过占营收比例非常非常小，2021年公司关联方销售收入占总营收比例仅为2．7％，属于正常业务往来范畴。且无论招股书还是财报，公司均按交易所规定披露了相关交易，非常清晰透明，公司相关文件也是经过PwC审计、受港交所监管的。

04 商汤：不只是AI上市公司标的

总体来看，商汤作为AI行业的头部企业，尤其去年IPO时的惊艳出场，引起市场巨大关注，而商业如人际，有人捧，就有人打，捧高了全然忘记理性，打击狠了也完全不顾事实，甚至引导舆论一度反转，直到锚定效应起作用，很多企业就这样被生生地淹没了。

我们作为投资人，不求始终保持理性，但求始终保持善意与耐心，对技术可以不宽容，但对发展可以等待一下。

正如之前分析过的百度纳入恒生指数的意义，商汤连续在7月和8月被纳入港股通和恒指中国企业指数，于恒生科技指数中，商汤的权重由0．15％提升至1．76％。具体多少被动资金姑且不提，这已是官方给予商汤的价值肯定。

当真相都被揭开的时候，我们有必要改变自己的认知偏差：技术的最终演变方向一定是通用化和一般化，未来人工智能将跳出人类的基本能力范畴，在更多维度上超越人类，而商汤，作为AI行业的商业拓荒者，追求实现定价话语权倒是次要，更重要的是它一直在积极地推动实施AI标准化、规模化以及产业化，而不仅仅是一个简简单单的AI上市公司标的，这值得一个耐心的守候。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。

原文标题:我们到底该如何看待一个AI商业拓荒者？